核心观点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预(yù)期，居民新增融(róng)资再度(dù)转为同比收(shōu)缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明(míng)显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金(jīn)融(róng)数(shù)据反映的(de)总需求(qiú)短(duǎn)板仍(réng)在居民端(duān)，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则(zé)指(zhǐ)向居民信心依(yī)然(rán)不足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的循(xún)环效率(lǜ)和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济(jì)复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期(qī)的(de)进(jìn)一(yī)步提振，这也是后续观察(chá)金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条修(xiū)复(fù)节(jié)奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济复(fù)苏(sū)的关键(jiàn)在于激活居民部(bù)门临沂是几线城市，临沂是几线城市2023rong>

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于(yú)预(yù)期下沿，新增融(róng)资(zī)在前置发(fā)力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季(jì)度新增(zēng)社融14.52万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放(fàng)等主要融(róng)资渠道在经过(guò)一季度(dù)的(de)前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落(luò)，新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度(dù)来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖(lài)于(yú)信贷(dài)增长的持续性。信用周期的(de)持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷(dài)连续3个月大(dà)超市场预(yù)期后(hòu)，经济复(fù)苏的力(lì)度依然偏(piān)弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的信(xìn)贷增(zēng)长，而(ér)这难以完(wán)全(quán)依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内(nèi)生(shēng)融资需求的修复。在较强(qiáng)的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉(sù)求下，货(huò)币(bì)、信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷(dài)投放的前置发力意愿(yuàn)较强，一季度(dù)新增社融和信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内(nèi)生(shēng)动能的边际回落，4月新(xīn)增(zēng)融资需求(qiú)走弱。因而，后(hòu)续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后(hòu)续观(guān)察(chá)金融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增长的(de)持续(xù)稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融(róng)条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不(bù)是问题。新增融资持续性的关(guān)键在(zài)于需求(qiú)端，政府融资需(xū)求受制于财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，而今年财政(zhèng)预算在“两会(huì)”期间已基(jī)本确定。企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求自2022年(nián)以(yǐ)来总(zǒng)体(tǐ)维(wéi)持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持(chí)续发力(lì)，企业融(róng)资(zī)需求(qiú)的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观上，居(jū)民(mín)融(róng)资服务于(yú)消费和购房行(xíng)为，但在(zài)持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居(jū)民(mín)行为(wèi)取决于收(shōu)入预(yù)期和负债强度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费(fèi)倾向较强的青年(nián)群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的(de)历(lì)史(shǐ)高位，拖累(lèi)居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部(bù)门持续流(liú)向(xiàng)居民(mín)部门(mén)，而居民(mín)部门向(xiàng)企业部(bù)门的(de)回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存(cún)在两重可能性(xìng)，一(yī)是(shì)，资金从企业活期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数据证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了(le)第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续(xù)高于(yú)企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月(yuè)连续回(huí)落，可能(néng)指向居民预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融资(zī)再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷(dài)款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融(róng)资(zī)同(tóng)比少增241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷同比(bǐ)多增(zēng)601亿元(yuán)，中长期(qī)信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活半(bàn)径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民消费信(xìn)贷也(yě)明显弱于季(jì)节(jié)性水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日均零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期(qī)均值多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促(cù)销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房(fáng)销售数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活(huó)动同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷(dài)款利率远高(gāo)于理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈(yù)发明(míng)显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居民存款(kuǎn)增速(sù)连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)，居民(mín)消费潜(qián)力(lì)仍有待进一步(bù)释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款存(cún)量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居(jū)民(mín)存款增(zēng)速已连续(xù)走(zǒu)弱2个月，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期(qī)间积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放迹(jì)象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时(shí)维持高(gāo)位，一方(fāng)面(miàn)，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步释放；另(lìng)一方面，可能指向居民(mín)收入分(fēn)化(huà)加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经(jīng)营预期持续(xù)改善(shàn)增强融(róng)资需求，叠加银行(xíng)较(jiào)强的信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需(xū)两端(duān)驱动(dòng)企业新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业部(bù)门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业(yè)中长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建(jiàn)和制(zhì)造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部(bù)门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发力(lì)仍是政(zhèng)府债(zhài)券融资的(de)主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿元(yuán)，已完成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同(tóng)是“稳增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年份，财政部也均(jūn)在前一年度末提前(qián)下(xià)达了(le)次年(nián)的部分专项(xiàng)债务新增(zēng)额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都(dōu)有(yǒu)明显的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1临沂是几线城市，临沂是几线城市2023与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比增速(sù)已经持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而存款数(shù)据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币供应量(liàng)M2同比增速有望(wàng)进一(yī)步(bù)回落，资金(jīn)利(lì)率中枢(shū)也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定性(xìng)和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财(cái)政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和(hé)央行结存利(lì)润，推(tuī)动了财(cái)政存(cún)款(kuǎn)和央(yāng)行结存利润向(xiàng)私(sī)人部门的(de)转移，今年财政结余(yú)资金向私人部门(mén)的(de)转移力度将(jiāng)会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱，叠加高基(jī)数效(xiào)应，将会共同推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继(jì)续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内(nèi)仍(réng)有望持续高于去年同(tóng)期水平，增速(sù)回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配(pèi)合下(xià)，企(qǐ)业生(shēng)产(chǎn)经营(yíng)预(yù)期(qī)总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相对(duì)较(jiào)强；同(tóng)时，政策(cè)层对于信贷(dài)投放(fàng)适(shì)度靠(kào)前发力(lì)的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后(hòu)表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能(néng)会(huì)更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部门仍(réng)是当前融资的(de)短板，引导其合理改善预期(qī)是社融增速趋势性回(huí)升的重(zhòng)要(yào)条件(jiàn)。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部门新增净融(róng)资已经(jīng)连续15个(gè)月(yuè)同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续2个月(yuè)的同(tóng)比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转为(wèi)同(tóng)比收缩，并且居民(mín)存款持续保持较高增速，居民(mín)预期改善仍有待(dài)于政(zhèng)策(cè)进一(yī)步加力(lì)。