文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增长是各(gè)类(lèi)市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高(gāo)，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力有所下降。目前(qián)来看，今年(nián)三大部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有限，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币政(zhèng)策适度放(fàng)松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达(d50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润á)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润础充足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资(zī)带(dài)来的收(shōu)益高于债务(wù)增加而(ér)产(chǎn)生的利(lì)息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜(qián)在增速(sù)有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到(dào)了一定冲(chōng)击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部(bù)门来看，今年进一步(bù)加杠杆(gān)的空(kōng)间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的(de)严格(gé)约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于(yú)去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往(wǎng)情况来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额(é)度不得突(tū)破限额。近几年仅有(yǒu)两个较(jiào)为特(tè)殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国(guó)债，由于当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚，因此这一(yī)特别国债事实上是在(zài)当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的(de)。二(èr)是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定(dìng)格，经(jīng)过我们(men)的(de)测算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资(zī)产。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富(fù)效(xiào)应影响(xiǎng)到居民(mín)的(de)消费决(jué)策(cè)。此(cǐ)外，据(jù)央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期(qī)收入的(de)感受以及对(duì)未来(lái)收入的信心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临(lín)界(jiè)值之下，这使得(dé)居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居(jū)民(mín)减少贷款、增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)的现象依(yī)然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城(chéng)投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业(yè)部门(mén)的融资提供了较大支持，但(dàn)二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是(shì)在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外(wài)，近年来(lái)城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度(dù)。一(yī)是城投化债。一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上(shàng)升反映出了地方(fāng)融资(zī)平台积极(jí)化债的(de)态度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地(dì)方债务化解工作。二(èr)是中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至(zhì)去(qù)年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际(jì)偏低水平(píng)，中央(yāng)政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推(tuī)出(chū)长期建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货币(bì)政策可以(yǐ)适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时适量地(dì)进(jìn)行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需(xū)求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解(jiě)力度(dù)不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在(zài)下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆(gān)的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展的(de)时期，企(qǐ)业整体的经(jīng)营状况一般(bān)也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和生产带(dài)来的收益高(gāo)于债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成本(běn)，此时对企(qǐ)业来说杠杆经(jīng)营可以带来正(zhèng)收益(yì)，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速未能(néng)延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期(qī)来看，在经历了(le)三年疫情的冲(chōng)击之后，企业和居(jū)民对未来的(de)收入预期都相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠杆(gān)的条(tiáo)件(jiàn)并(bìng)不充足且实际效果可能有限，因(yīn)此(cǐ)私人(rén)部门加杠杆(gān)意(yì)愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国(guó)的(de)宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体(tǐ)经济(jì)部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济(jì)体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受(shòu)企业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也(yě)有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业(yè)部(bù)门(mén)融资状况(kuàng)分(fēn)化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需(xū)求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而当(dāng)前私人部门(mén)鲜(xiān)见增(zēng)量，多为存(cún)量。过去(qù)很长一段时间(jiān)，民间固定资产投资增速显著高于(yú)全社会固(gù)定资产投资的增速。然(rán)而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受到(dào)影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投资(zī)近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说(shuō)明实体经(jīng)济中可供投资的(de)机会(huì)在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费(fèi)和投资(zī)的刺激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民(mín)部门(mén)消费回暖对融资需(xū)求的刺(cì)激有限。居民(mín)消费对融资需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限，居民部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)方(fāng)式(shì)主(zhǔ)要(yào)是(shì)通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的(de)信心仍(réng)偏(piān)弱(ruò)，房地产需求难(nán)以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也(yě)在(zài)过往(wǎng)有一定透(tòu)支(zhī)，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初(chū)的(de)财政预算(suàn)约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度(dù)略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的(de)财政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额(é)。最近几(jǐ)年有两个相(xiāng)对(duì)特殊的(de)案(àn)例，但都(dōu)未突破预算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政(zhèng)治局会议上提出(chū)要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的(de)。此外(wài)是2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放。去年(nián)经济(jì)受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度预期(qī)政(zhèng)府(fǔ)会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了(le)专项债(zhài)的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来(lái)讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义政府部门(mén)今年(nián)的举债(zhài)空(kōng)间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严(yán)格按照预算限额(é)举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要的(de)影响因素是(shì)房(fáng)地产景(jǐng)气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来的(de)信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看(kàn)，中(zhōng)国居民的资产结(jié)构主要可以(yǐ)分为非(fēi)金融资(zī)产和金融资(zī)产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的(de)低迷制约了(le)居(jū)民资(zī)产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资产，其中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年(nián)开始，房地产的(de)价值便出现缩(suō)水，除一线城市(shì)二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格同(tóng)比出现下降(jiàng)，今年以来(lái)降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未(wèi)能实(shí)现由负转正，预计今年回升的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分，房价(jià)下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二(èr)，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对未来收入(rù)的信(xìn)心(xīn)连续多(duō)个(gè)季(jì)度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫(yì)情前有(yǒu)着不小的(de)差距。收入感受以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入不(bù)确定性的担忧使居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投(tóu)资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水平(píng)，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　<50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润img alt="2023年谁来(lái)加杠杆(gān)？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115706544.png">

　　房地(dì)产(chǎn)价格(gé)的下降叠加居民收(shōu)入(rù)和信心的(de)下(xià)滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民(mín)资产负债表(biǎo)收缩。今年(nián)以来(lái)，居民(mín)新增(zēng)贷款的(de)累计值随(suí)同(tóng)比(bǐ)有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款端(duān)，今年的居民累计新(xīn)增存款更是(shì)达(dá)到了疫情以来的最(zuì)高值。存(cún)贷(dài)款的表现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的(de)收缩(suō)之(zhī)势。尽(jǐn)管(guǎn)新(xīn)增贷款的增(zēng)长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但(dàn)由于房地产(chǎn)价格回(huí)升空(kōng)间有限以及居民(mín)收入(rù)和信心仍(réng)未恢复，预计短期(qī)内居民资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表扩张的(de)动力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策性支持(chí)或将边际退(tuì)坡。去(qù)年以来，政策(cè)性以及结构性工具对(duì)企业部门的融资进行(xíng)了很大(dà)的支持，但政(zhèng)策性金(jīn)融工具(jù)和结(jié)构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确(què)结构性(xìng)货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货币(bì)政策工具的使用进度(dù)相对(duì)较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额度，进一步提(tí)升额(é)度(dù)的空(kōng)间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专(zhuān)项再(zài)贷款、交(jiāo)通物流(liú)专(zhuān)项再贷款、民企债(zhài)券融资支持(chí)工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计(jì)划等工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对(duì)较慢(màn)，截(jié)至今(jīn)年(nián)3月末(mò)，累计使用(yòng)进度(dù)仍未过半。此外(wài)，今年(nián)一季度(dù)新设(shè)立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年(nián)来(lái)，城投平台的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规(guī)模仍然(rán)持续走高(gāo)。考(kǎo)虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业(yè)融资及加杠杆(gān)的支持(chí)或(huò)将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年一季度银(yín)行(xíng)体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平(píng)，超过(guò)去年全(quán)年的一半，其(qí)可持续(xù)性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将(jiāng)公布的4月份(fèn)信贷数据中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬(tái)升之(zhī)后(hòu)，企业(yè)部(bù)门今年剩余时间(jiān)内的杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法我(wǒ)们认为可(kě)以考(kǎo)虑以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第(dì)一(yī)，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今(jīn)年(nián)政(zhèng)府(fǔ)工(gōng)作的(de)中(zhōng)心之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模(mó)的上升也反映出了(le)地方融资(zī)平台(tái)积极化债的态度及决心。二季度(dù)可(kě)能延(yán)续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的(de)地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家(jiā)政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中央政府层(céng)面的(de)情况相反，中央政(zhèng)府仍(réng)有一(yī)定的加杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量(liàng)工具来释(shì)放(fàng)流动性(xìng)，适时适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度不(bù)及(jí)预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预(yù)期。

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