核心观点

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增(zēng)融资明显(xiǎn)低于市场预(yù)期(qī)，居民新(xīn)增融(róng)资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。居民消费和按揭(jiē)贷(dài)款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合(hé)，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金(jīn)的循环效率和对(duì)经济(jì)的(de)拉动效力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的(de)持(chí)续(xù)性和(hé)经济复苏的(de)力(lì)度，依赖于居民(mín)信心(xīn)和预期的进一(yī)步提振，这也是后续(xù)观(guān)察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提示：政(zhèng)策(cè)落(luò)地(dì)不及预期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力后自然回落，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷均低(dī)于预(yù)期下沿，新增融资在(zài)前置发力后自然(rán)回(huí)落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道(dào)在(zài)经过一季度球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么的前置发力后，4月投(tóu)放力度(dù)自然(rán)回落，新增信贷(dài)规模由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的(de)持续性。信用周期的持续(xù)回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但(dàn)是在社(shè)融(róng)存(cún)量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且新增信贷(dài)连续(xù)3个(gè)月大超市场预(yù)期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑(huá)入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对(duì)经济的推动效(xiào)应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力(lì)度依赖(lài)于持(chí)续的信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)，而这难以完全(quán)依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资(zī)需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政策协同发力，商(shāng)业银行信贷投(tóu)放(fàng)的前(qián)置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅(fú)多增。但(dàn)随(suí)着信贷政策由“总量(liàng)有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及(jí)实体经济内生(shēng)动能(néng)的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而(ér)，后(hòu)续(xù)信贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观(guān)察金融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定(dìng)，关键在于(yú)激活居民部门。一则(zé)，在(zài)政策层(céng)较强的(de)稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内(nèi)金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽松，资金的供(gōng)给端(duān)并(bìng)不(bù)是问题。新增融资持续性的(de)关(guān)键在于(yú)需求端，政府融(róng)资需求受(shòu)制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基(jī)本确定。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和(hé)产业政策(cè)的持续发力，企业融资需求的(de)稳(wěn)定性较高。

　　居民(mín)融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购(gòu)房(fáng)行为，但在持续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居(jū)民(mín)行为取决于收入预期和负(fù)债强度(dù)，而当前居民(mín)就业和收(shōu)入(rù)明显分化，边(biān)际消费倾(qīng)向较强的(de)青年群体，失业率持续处(chù)于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居民(mín)部门(mén)预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资金从(cóng)企(qǐ)业部门持(chí)续(xù)流(liú)向(xiàng)居民部门，而(ér)居民部门向(xiàng)企业部门的回(huí)流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可(kě)能性，一(yī)是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的(de)资(zī)金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的(de)资金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民(mín)新增融(róng)资再度转弱，企业融资(zī)需求延续(xù)景(jǐng)气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均(jūn)明显弱于季(jì)节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民(mín)部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促(cù)销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的(de)耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的商品房销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态势，居民购(gòu)房预期(qī)和(hé)购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据(jù)明显(xiǎn)走弱。并且，由于(yú)按揭贷(dài)款利率远高(gāo)于(yú)理财产品预期(qī)收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的(de)居民中长期(qī)贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民(mín)消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)仍有(yǒu)待进一(yī)步(bù)释(shì)放。球缺的体积怎么算，球缺的体积公式是什么ong>1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年(nián)同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已连(lián)续走弱2个(gè)月(yuè)，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情(qíng)前水平，表明居(jū)民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方(fāng)面，可(kě)以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能指向居民(mín)收入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强(qiáng)的信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两端驱(qū)动(dòng)企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中(zhōng)长期贷(dài)款占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要(yào)流向(xiàng)应为(wèi)基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完(wán)成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的(de)年份，财政部也均(jūn)在前一年(nián)度末(mò)提(tí)前下达(dá)了次(cì)年的部(bù)分(fēn)专项(xiàng)债务(wù)新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都(dōu)有明(míng)显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月(yuè)移动均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同比增速(sù)已经持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速则(zé)已持(chí)续(xù)扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性(xìng)，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的(de)方式使其回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居(jū)民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经(jīng)济复(fù)苏(sū)会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步(bù)回(huí)落，资金(jīn)利率中枢也(yě)将围绕政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货(huò)币(bì)的发力强度(dù)将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政(zhèng)发(fā)力的过程中，消耗了部(bù)分往(wǎng)年财政结余(yú)资金和央行结(jié)存利(lì)润，推(tuī)动了财政存(cún)款和(hé)央行结存(cún)利润(rùn)向私人部门的转移，今年(nián)财政结(jié)余资金向私人部(bù)门的转移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货(huò)币力(lì)度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应(yīng)，将会共(gòng)同(tóng)推动广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期(qī)继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建(jiàn)配套融资(zī)需求(qiú)，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时，政策(cè)层对(duì)于信贷投放(fàng)适度(dù)靠(kào)前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政(zhèng)策曾(céng)先后表态“货币信贷(dài)总量要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加(jiā)注重平滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融(róng)资(zī)的短板(bǎn)，引导其合理改善(shàn)预期是社融增(zēng)速趋势性回升的(de)重要条件。今年(nián)2月之前，居民部(bù)门新增净融资已经连续15个(gè)月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和(hé)3月实现连续2个月(yuè)的同比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度(dù)转为同比收缩，并且居民存款持(chí)续(xù)保持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待于政(zhèng)策(cè)进一步加力。