摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现，新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票(piào)据减少，表内票据增加。不过(guò)中长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民(mín)存(cún)款重回(huí)理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险(xiǎn)。货币(bì)政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。流动性出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融(róng)存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款71彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方88亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数(shù)偏低，今(jīn)年(nián)4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注以(yǐ)下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来最低值，低于(yú)去年(nián)同期的(de)-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以(yǐ)及(jí)新增未贴(tiē)现票据下降，指向(xiàng)票(piào)据供给相对不足(zú)，部分从(cóng)表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非(fēi)银(yín)金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还(hái)给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资(zī)结(jié)构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)同比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融(róng)资(zī)略高(gāo)于(yú)去(qù)年(nián)同期。4月社融(róng)口径(jìng)政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿元，较去年同期多(duō)636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债净发(fā)行1833亿元，地(dì)方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要发行提(tí)前批(pī)额度(dù)，地方债净发(fā)行规(guī)模(mó)或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社(shè)融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也(yě)出现放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。接下来重(zhòng)点关注(zhù)居民(mín)融资和企业融资的总量是否修复(fù)，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活(huó)化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比(bǐ)多增。居民存(cún)款可能(néng)有几个(gè)去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模(mó)增约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿(yì)元（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏(piān)好仍低(dī)，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二是预留资(zī)金用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多依(yī)赖自(zì)有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价(jià)下降和就(jiù)业压力(lì)边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可能制约了(le)居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应(yīng)企业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构数(shù)据尚未(wèi)发(fā)布，观察(chá)3月数(shù)据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来(lái)看，4月M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民存款转为(wèi)同比(bǐ)少增(zēng)，部分可(kě)能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对(duì)流动性(xìng)存在(zài)影(yǐng)响的一(yī)些(xiē)因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的是(shì)财政收(shōu)支差额(é)。今(jīn)年4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政收支差额与(yǔ)2019和2021年(nián)同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行净投放等(děng)数据(jù)估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资(zī)产负(fù)债表(biǎo)测算(suàn)的3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能(néng)来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五因素法测算超储(chǔ)带来更(gèng)多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金(jīn)融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市(shì)对利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回(huí)到数据发布前的状态，对(duì)社(shè)融不(bù)及预期的(de)利多反应钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以下(xià)信号(hào)值得(dé)关(guān)注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增(zēng)，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷(dài)款投放边际(jì)放缓，因而(ér)市场对(duì)4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年(nián)同期，可(kě)能超出了预期。面对社(shè)融转弱，长端利(lì)率先下后上，可(kě)能反映出市场先(xiān)反映贷(dài)款偏(piān)弱，后反映对(duì)政(zhèng)策(cè)发力的担(dān)忧，部分(fēn)资(zī)金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能(néng)体现出部(bù)分(fēn)投资(zī)者预(yù)期利率已下行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致；企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分居民存(cún)款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　<彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方strong>三是非银(yín)资金较为充裕(yù)，助(zhù)力资(zī)金利率下行。观察4月非银企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数(shù)据中(zhōng)，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对其他金融(róng)性公(gōng)司(sī)负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布(bù)）；4月(yuè)银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模(mó)的(de)反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出非(fēi)银机构资金较为(wèi)充裕(yù)，再加上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来(lái)的流动(dòng)性指标考(kǎo)核需求下(xià)降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移(yí)提供了基(jī)础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和(hé)社(shè)融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市(shì)场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国(guó)债收益(yì)率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时(shí)段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利(lì)差，两次(cì)降息之(zhī)后(hòu)，10年国债(zhài)中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债(zhài)收益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是(shì)降息(xī)预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预(yù)期可能(néng)仍(réng)聚(jù)焦于银行存款利率下调(diào)。二是流(liú)动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能并非常态(tài)，需(xū)要关注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本文假设国内货币(bì)政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期(qī)放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变化，国(guó)内货(huò)币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内财(cái)政政(zhèng)策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓(huǎn)，国(guó)内财政政策(cè)相应(yīng)可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本(běn)文假(jiǎ)设流(liú)动性(xìng)维持充裕状态(tài)，但假如流动(dòng)性投放少于往年同(tóng)期，流动性可(kě)能出(chū)现超预期(qī)变(biàn)化(huà)。

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