文(wén)：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的问(wèn)题(tí)既不是银行(xíng)业，也(yě)不是房地产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会(huì)发(fā)现他们(men)的(de)问题其(qí)实来(lái)源相同(tóng)——硅谷银行破产和商(shāng)业地(dì)产危机(jī)，其实都是(shì)创投泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题(tí)不(bù)在(zài)资产端(duān)，虽(suī)然他的资产(chǎn)期限过(guò)长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮(lán)子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对银行特别是(shì)大银(yín)行的(de)资(zī)本管(guǎn)制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银行的一级风险资本充足(zú)率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端(duān)，这并(bìng)不是他自己(jǐ)的(de)问(wèn)题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投(tóu)资项目(mù)中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提(tí)取存款(kuǎn)用(yòng)于补(bǔ)充经营性现金流，引发了(le)一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问(wèn)题不是“银行”的(de)问题，而(ér)是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时(shí)出(chū)现危(wēi)机的瑞信，也(yě)是在重仓了中(zhōng)概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美(měi)国银行业来(lái)说，算不(bù)上系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及金融资(zī)本与创投企业深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地(dì)产是创投泡沫(mò)破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了(le)疫情后远程办(bàn)公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储供不(bù)应求(qiú)，购(gòu)物中心已是(shì)昨日(rì)黄花，出问题的是(shì)写(xiě)字楼(lóu)的空置(zhì)率上升和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集(jí)聚的西海岸，也(yě)是受到(dào)了(le)创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是(shì)地产的潜(qián)在信用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危(wēi)机的房(fáng)地产泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)对银行(xíng)的影响要小得多(duō)。大多(duō)数科创企业是股权(quán)融资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国(guó)非(fēi)金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对(duì)科(kē)技(jì)企业(yè)的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的(de)比例为10.7％，也比科网(wǎ谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别ng)时(shí)期的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业(yè)和(hé)银行体系(xì)的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样(yàng)，通过金(jīn)融(róng)杠杆(gān)和影子银行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技(jì)股也(yě)不像房地(dì)产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的(de)资产，所以创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实(shí)在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找(zhǎo)到(dào)可靠的(de)盈利模式。上(shàng)世纪90年(nián)代互联网信息技术的快速发展以(yǐ)及美(měi)国的信息高速公路战略为(wèi)投资者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互(hù)联网(wǎng)公司开始盲目追(zhuī)求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资(zī)本(běn)市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的实(shí)际盈(yíng)利(lì)能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的互(hù)联(lián)网公(gōng)司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户数(shù)超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最大的因特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多(duō)广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的(de)收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳(nà)。然(rán)而(ér)好景(jǐng)不(bù)长(zhǎng)，2002年(nián)科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏(kuī)损达到(dào)了987亿美元。

　　谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别>2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元。如今大(dà)型(xíng)科(kē)技企业的盈(yíng)利模式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云(yún)业务收入创造了高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿(yì)美(měi)元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为5000亿(yì)美(měi)元(yuán)，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例(lì)稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过(guò)回购和分红(hóng)等形式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技(jì)企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利(lì)润为(wèi)负的比例(lì)为20％，而小公司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接(jiē)近大(dà)公司的(de)二倍。此外，大公司(sī)自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润(rùn)中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水(shuǐ)平(píng)明显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企业在利润(rùn)和(hé)现金流表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押(yā)相关业务也主要开展在流动性强(qiáng)的(de)大市值(zhí)科技股(gǔ)上(shàng)。未(wèi)上市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高(gāo)利率的环境下(xià)破产概(gài)率大大(dà)增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非(fēi)间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的(de)创投(tóu)泡沫破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投(tóu)资深度融合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大(dà)多数美国(guó)居民、经(jīng)营稳健的(de)银行业和(hé)拥有自我(wǒ)造(zào)血能力的大型科技公司。本轮(lún)加(jiā)息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛(fàn)和持久的(de)经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退(tuì)，美联储货(huò)币政策超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期(qī)

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