文：天(tiān)风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济没有大(dà)问题，如(rú)果一定(dìng)要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么(me)最大(dà)的问(wèn)题既不是银行业(yè)，也不是房地产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以(yǐ)及(jí)类似几(jǐ)家美(měi)国中小银(yín)行）和商业地(dì)产的情况(kuàng)，就会(huì)发现他们的问题(tí)其(qí)实来(lái)源相同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商业(yè)地产危机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他(tā)的资产期(qī)限过(guò)长(zhǎng)，并且(qiě)把资(zī)产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后(hòu)监管对(duì)银(yín)行特别是大(dà)银行的资本管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本(běn)充(chōng)足率从次贷(dài)危(wēi)机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正问题出(chū)在负债端，这并不(bù)是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不(bù)是一般散户，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破(pò)灭，一(yī)二(èr)级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资(zī)，创投企业(yè)被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提(tí)取存款用于补(bǔ)充经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的(de)挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题(tí)不(bù)是“银行”的问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓(cāng)了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴(bào)露出巨(jù)大的资(zī)产(chǎn)问(wèn)题(tí)。硅(guī)谷银行的破产对美国银行(xíng)业(yè)来说(shuō)，算不(bù)上系(xì)统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业模(mó)式来(lái)说，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了(le)疫情后远(yuǎn)程(chéng)办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓的商(shāng)业(yè)地产危机，本(běn)质(zhì)也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不(bù)应求，购物中心已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题(tí)的(de)是写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上升(shēng)和租(zū)金下跌。写字(zì)楼(lóu)空(kōng)置问题最突出的(de)地(dì)区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图(tú)等信(xìn)息科技公(gōng)司集(jí)聚的西海岸，也(yě)是受到了(le)创投企业和(hé)科技公司就业(yè)疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真(zhēn)正值(zhí)得讨论(lùn)的问(wèn)题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不是(shì)地(dì)产的潜在信(xìn)用风险，而(ér)是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对(duì)经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的影(yǐng)响要(yào)小(xiǎo)得(dé)多(duō)。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不是债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国非金融企业融(róng)资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款占其(qí)资产的(de)比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷危机(jī)一样(yàng)，通(tōng)过(guò)金融杠杆和影子银(yín)行，对(duì)金(jīn)融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　<杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介/sdt>此外，科技股(gǔ)也(yě)不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭会(huì)带(dài)来硅谷和(hé)华尔街的(de)局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民(mín)和企业的广(guǎng)泛财(cái)富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期(qī)，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代(dài)互联(lián)网信息技术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美国的信(xìn)息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝(lán)图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家(jiā)相信科技企业可以重(zhòng)塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目(mù)追(zhuī)求快速增长，不(bù)顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本(běn)市场将(jiāng)估值(zhí)依(yī)托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的(de)实际(jì)盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公(gōng)司(sī)其实(shí)算不上真正的(de)互联(lián)网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的因特网(wǎng)服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用(yòng)户群(qún)吸引了众多(duō)广(guǎng)告客户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳(nà)。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同时拨(bō)号上(shàng)网业务逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数(shù)为冲(chōng)减困境中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广告和(hé)云业务收入创造(zào)了高水(shuǐ)平的利润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达克(kè)100的利(lì)润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元(yuán)，经(jīng)营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技(jì)企业主要通过(guò)回购和分(fēn)红等形式向股东(dōng)“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创(chuàng)业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行业分类(lèi)下(xià)信息(xī)技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净利(lì)润(rùn)为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由(yóu)现金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技企业创造利(lì)润和现金流的水平明(míng)显强于(yú)小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少上市的(de)科技企(qǐ)业在利润(rùn)和现金(jīn)流表现上(shàng)显著(zhù)强于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的(de)股票抵押相关业(yè)务也主要开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大市值科技股(gǔ)上(shàng)。未上市的小型科创企业若不(bù)能产生利润和(hé)现金流，在高利(lì)率的环境下破产概率(lǜ)大大增加，这可(kě)能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)，受影响最大的(de)是硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但(dàn)很(hěn)难真(zhēn)正伤害到大多数美(měi)国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能(néng)力的(de)大(dà)型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库存周期的回(huí)落，而不(bù)是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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