《基(jī)金(jīn)经理(lǐ)投(tóu)资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享中（查看原(yuán)文），我们(men)提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个大的(de)背景是市(shì)场(chǎng)进(jìn)入(rù)了战略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末(mò)中央发布长期的产业(yè)政策，基调(diào)是清晰的(de)，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的(de)布局，很(hěn)多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东(dōng)大会在巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴哈(hā)举(jǔ)行(xíng)，吸引(yǐn)了(le)全球投资(zī)者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯(bó)克希(xī)尔决(jué)策者对宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术的批(pī)判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而(ér)是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股投(tóu)资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但这未(wèi)必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新的(de)政策基调下开始全(quán)面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已经和之(zhī)前有很大的(de)不同(tóng)。当前市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑推(tuī)演，很多(duō)重要问题很难用清晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎(shè黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅n)的投资者往往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因(yīn)此才(cái)有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市(shì)场已经(jīng)提(tí)前交易了政策的方(fāng)向，而且今(jīn)年(nián)国内的(de)政策本身也(yě)不是(shì)大开大合(hé)。新出台(tái)的(de)政(zhèng)策更多地(dì)在落实(shí)上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储(chǔ)依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数(shù)据(jù)、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数(shù)字(zì)经济和(hé)中特估依然既有政(zhèng)策(cè)、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估与其(qí)他(tā)板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是(shì)不争的事实。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金(jīn)融(róng)、消费(fèi)和公用事业有反弹，但(dàn)难(nán)以(yǐ)成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了(le)反弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易行为(wèi)看，投资者(zhě)并(bìng)未黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅形成(chéng)一(yī)致预期。随着一季(jì)报的(de)披露，市场阶段性发(fā)挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具(jù)体表(biǎo)现为，业(yè)绩(jì)出现一(yī)定修复和(hé)表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前(qián)也有一定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现实的(de)操作。当然，相对(duì)而言市(shì)场也有定价(jià)效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的(de)农林牧渔(yú)、新(xīn)能源(yuán)和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期超(chāo)额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中特估相(xiāng)关的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块(kuài)盈(yíng)利(lì)有支(zhī)撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好(hǎo)的(de)全年主线之外，市场部分定价(jià)了一(yī)季报行情，但核心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑(huá)，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们看(kàn)到(dào)这(zhè)两(liǎng)条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消费的(de)盈利(lì)有一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易机(jī)会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和人的问(wèn)题(tí)

　　近(jìn)期国(guó)内也(yě)处(chù)于(yú)一个(gè)会议密(mì)集(jí)召开的(de)阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决(jué)策层对于当前经(jīng)济复苏动力(lì)不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的问题(tí)，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工(gōng)作(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也(yě)明确不会再(zài)走(zǒu)老路——不会通过低水(shuǐ)平的(de)债务扩张来刺(cì)激(jī)经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经(jīng)济的产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业(yè)智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的融合(hé)发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低(dī)端产业(yè)’简单退出”，这个提(tí)法很重(zhòng)要。我们去年底(dǐ)强调接下来(lái)一段时(shí)间(jiān)的政策需要强调(diào)均衡(héng)性和系统性，才能形成(chéng)经济发展的(de)合力。卡脖(bó)子的(de)领(lǐng)域要重点支持(chí)和发展，但是经(jīng)济的(de)运(yùn)行是一个完整的系统，生产和消费(fèi)、实体(tǐ)经济和(hé)金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能(néng)够真正把需(xū)求拉动起来。不(bù)能够孤(gū)立、片面地理解(jiě)和(hé)执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需(xū)求也主(zhǔ)要来(lái)自消(xiāo)费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没(méi)有需(xū)求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近(jìn)政(zhèng)策讨(tǎo)论(lùn)的一个(gè)重点(diǎn)是人，作为(wèi)投资生产拉动核心(xīn)的企业家黄喉要煮多久，黄喉要煮多久才能熟火锅(jiā)、作(zuò)为人力资(zī)源(yuán)重点的人(rén)才、承载民族未(wèi)来的新(xīn)生人口、需要(yào)关(guān)注的老龄人(rén)口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人(rén)力(lì)资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成(chéng)为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度(dù)保障下(xià)的主观能动性(xìng)，在经历了(le)过去几年的非常(cháng)态(tài)之(zhī)后，在内外(wài)部(bù)不确定性的制(zhì)约下，如(rú)何(hé)让(ràng)当(dāng)前每(měi)个主体(tǐ)充满信心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以(yǐ)人(rén)工智(zhì)能为代表(biǎo)的数字经济(jì)大发展，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距，这需要从一个(gè)更高(gāo)的角度(dù)理解人工(gōng)智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效(xiào)果(guǒ)有(yǒu)多(duō)大、盈利(lì)能否实质性的(de)反(fǎn)弹(dàn)、经济(jì)复苏的斜(xié)率是(shì)否面临趋缓的压力(lì)、海外的(de)潜(qián)在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下(xià)一步面(miàn)临的(de)是什(shén)么样的经济形势(shì)等，投(tóu)资者希望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个布(bù)局的(de)好阶(jiē)段，而未必(bì)会是收获的阶段。投(tóu)资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大会上看到(dào)价(jià)值投(tóu)资者很重要的(de)一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常(cháng)明确。这(zhè)个路(lù)径，我们从产(chǎn)业视(shì)角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的上限是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要(yào)进行(xíng)战(zhàn)略布局。投资的(de)下限是(shì)避免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和(hé)未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开(kāi)大学(xué)经济(jì)学博(bó)士(shì)，清华(huá)大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式来确定其(qí)价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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