文丨明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重(zhòng)要基础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆(gān)率的不断升高，加(jiā)之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业(yè)和居民(mín)对未来的收入(rù)预(yù)期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所下降。目前来(lái)看，今(jīn)年(nián)三(sān)大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货(huò)币(bì)政策适度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后私人部门举(jǔ)债(zhài)动力不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债的客观(guān)基础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资带来的收(shōu)益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜(qián)在(zài)增速(sù)有(yǒu)所下滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三大部门(mén)来看，今年进一(yī)步(bù)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初(chū)财(cái)政预算的(de)严格约束。年初的(de)财政预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力(lì)度(dù)略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年(nián)初的财政预算在(zài)正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较(jiào)为特殊的案例(lì)：一是(shì)2020年的(de)抗疫特别国(guó)债(zhài)，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别(bié)国(guó)债事实(shí)上是在(zài)当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放，严格(gé)来讲也并未(wèi)突破(pò)预算。因此，政府(fǔ)部门(mén)今年的举债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本定(dìng)格，经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全(quán)年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债(zhài)表的主要(yào)的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费(fèi)决(jué)策。此外，据(jù)央行调查数(shù)据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来收入(rù)的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象依然存在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计能(néng)够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的(de)制约(yuē)。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部(bù)门的融资提供了(le)较大支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的(de)政(zhèng)策(cè)性支持(chí)从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城投平台综合(hé)债务不断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有(yǒu)限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维(wéi)度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规(guī)模的上升(shēng)反映出了(le)地方融资平台积极化债的态(tài)度及决心，二季度可(kě)能延续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的(de)地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏(piān)低水平(píng)，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币(bì)政策可以(yǐ)适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过适时(shí)适(shì)量地进行降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需(xū)求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不(bù)及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力(lì)度不及预(yù)期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的动(dòng)力在下(xià)降

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加持(chí)下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长(zhǎng)的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速(sù)发展(zhǎn)的(de)时期，企(qǐ)业整体的经营状况(kuàng)一般也较(jiào)好，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投(tóu)资(zī)和生(shēng)产带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息(xī)等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带(dài)来(lái)正收益，因此企业(yè)主观上(shàng)也(yě)愿意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的抬(tái)升以及疫情的(de)冲击，经济(jì)的潜(qián)在增(zēng)速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫情的(de)冲(chōng)击之后，企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效果可(kě)能有限(xiàn)，因此私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段(duàn)我国的(de)宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去(qù)年(nián)我国的实体(tǐ)经(jīng)济部门杠(gāng)杆率已经超过(guò)了发达经济体的平(píng)均水(shuǐ)平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临内需不足(zú)的情(qíng)况，这其中既受企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减弱的(de)影响，也(yě)有(yǒu)居民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业部门融(róng)资(zī)状况分化显著，民(mín)企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融(róng)资(zī)则面临(lín)过剩的问(wèn)题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去(qù)很长一段时(shí)间，民间固定资(zī)产投资增(zēng)速(sù)显著高于全社(shè)会固定资产投资的增速。然而(ér)近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人企业的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难(nán)以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民间固定资(zī)产投(tóu)资近乎零(líng)增长。第(dì)二，去年(nián)以来，银行信贷大幅(fú)投向国(guó)有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济(jì)，而是堆积(jī)在金融体系内(nèi)，对(duì)消费(fèi)和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民部(bù)门(mén)消费回(huí)暖(nuǎn)对(duì)融资需(xū)求的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相对有限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆的方(fāng)式(shì)主(zhǔ)要是通(tōng)过房地(dì)产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫(yì)情时(shí)代，居民(mín)对收(shōu)入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求(qiú)也在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对(duì)融资(zī)需求(qiú)的刺激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的(de)政府部门债务空间受年初(chū)的财政预算约束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度(dù)要(yào)低(dī)于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的(de)案例，但都(dōu)未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提出要发(fā)行(xíng)的抗疫特(tè)别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会(huì)召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是(shì)在(zài)当年财政预算框架内(nèi)的(de)。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额(é)空(kōng)间的释放。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的冲击较大(dà)，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项债的限额空间，严格(gé)来(lái)讲并未突(tū)破预(yù)算(suàn)。因(yīn)此，从(cóng)过(guò)往的情况来看(kàn)，狭义(yì)政府(fǔ)部门今(jīn)年(nián)的举债空(kōng)间(jiān)已基本(běn)定(dìng)格，政府部门只(zhǐ)能严格按(àn)照预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来(lái)的(de)信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端(duān)来看，中国居(jū)民的资产结(jié)构主要可以分(fēn)为非(fēi)金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷(mí)制(zhì)约了(le)居民资(zī)产负(fù)债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房(fáng)地(dì)产(chǎn)的价值便出现缩(suō)水，除一线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二(èr)手房(fáng)价格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升的(de)空(kōng)间仍受(shòu)限。房地产作(zuò)为居(jū)民(mín)资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不(bù)仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储(chǔ)户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期(qī)收(shōu)入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的(de)信心连(lián)续(xù)多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未来收入不(bù)确定性的担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下(xià)降。截至今(jīn)年(nián)一季度末，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居(jū)民收入和信心的(de)下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资产负(fù)债表收缩。今年以来(lái)，居民新(xīn)增贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同(tóng)比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍(réng)远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了(le)疫情(qíng)以来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情(qíng)期(qī)间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格(gé)回升空间有限以及居民收(shōu)入和(hé)信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短期(qī)内居民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边(biān)际退坡。去年以来(lái)，政策(cè)性以及(jí)结构(gòu)性工具(jù)对企业部(bù)门的融资进行了很大的(de)支持，但政策性金(jīn)融工具和结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际(jì)上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币政策工具的(de)使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额度，进一步提(tí)升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设立的(de)普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、交通(tōng)物流(liú)专(zhuān)项再(zài)贷款、民企债券融资支持工(gōng)具(jù)以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)以及租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压(yā)力(lì)偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受(shòu)限(xiàn)。近些(xiē)年来，城投(tóu)平台的综合债务累计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债(zhài)务规模仍然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力(lì)偏大(dà)，城投平(píng)台对企业融(róng)资及加杠杆(gān)的(de)支(zhī)持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不(bù)足(zú)。今(jīn)年一季度银(yín)行体系对企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年全(quán)年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预(yù)计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的(de)4月(yuè)份信(xìn)贷(dài)数据中(zhōng)可能就会有所体(tǐ)现。在经历了一季(jì)度杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今(jīn)年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办法(fǎ)我们认(rèn)为可(kě)以考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推(tuī)进城(chéng)投(tóu)化(huà)债。地方债(zhài)务(wù)压力(lì)的(de)化解是今(jīn)年(nián)政府工作(zuò)的中心(xīn)之(zhī)一，而一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地方融资平台积极化(huà)债的态度(dù)及决心。二季(jì)度可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点(diǎn)及面的地方债务化解(jiě)工作，为企业部(bù)门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府(fǔ)杠杆主要(yào)集中在在中央政(zhèng)府层面(miàn)的(de)情况(kuàng)相反，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央(yāng)政府可(kě)以考虑通过(guò)推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第(dì)三，货(huò)币政(zhèng)策适度放松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下半年经济(jì)增长的动能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资(zī)需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力度不(bù)及预期。

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