分析(xī)师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据转弱符合我们(men)预期。我们想继(jì)续提(tí)示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会(huì)继续积(jī)累，较难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合(hé)4月(yuè)居民存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结(jié)构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。对于后续(xù)信用表现(xiàn)，预计(jì)二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形成(chéng)信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季(jì)度货(huò)币政策(cè)主要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息(xī)。

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　　内容摘要京东是谁的老板是谁ng>

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值(zhí)7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿京东是谁的老板是谁。4月信贷增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投放(fàng)或(huò)对后续信贷形(xíng)成(chéng)一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量(liàng)、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅(jǐn)增(zēng)加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同(tóng)比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值(zhí)。我们认为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季(jì)度基建(jiàn)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年(nián)年报业绩发布(bù)会上表示今(jīn)年绿色、基建、科(kē)创将(jiāng)是重点布(bù)局领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业(yè)存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由(yóu)于去(qù)年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点(diǎn)认为信贷或(huò)有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月数(shù)据预(yù)测：价格向下，盈利承(chéng)压，制(zhì)造业(yè)投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其并(bìng)非是银(yín)行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低(dī)基数(shù)，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的(de)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次出现同(tóng)比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度也明显走弱，与我们(men)对消费(fèi)、地产销售相对(duì)审慎的(de)观(guān)点(diǎn)相一致。展望后续，低基数或使得(dé)居(jū)民贷款多(duō)月仍(réng)有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行(xíng)间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷(dài)明显低于人(rén)民币贷款口(kǒu)径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比多增(zēng)2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期(qī)的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社(shè)融增(zēng)速持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数(shù)据同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合(hé)人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托(tuō)贷款增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健，边际(jì)增量(liàng)或(huò)来自公(gōng)积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明(míng)确规定(dìng)“支持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷(dài)款等存量融(róng)资合(hé)理展期”，金(jīn)融机(jī)构(gòu)继续积极落(luò)实，支撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且融资类信托若依据(jù)存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模(mó)也是(shì)同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益率(lǜ)低位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业(yè)债券融(róng)资(zī)稳定，保(bǎo)持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大(dà)概率(lǜ)保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转(zhuǎn)弱及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于(yú)居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符(fú)合我(wǒ)们(men)的(de)预(yù)期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍(réng)处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的(de)结构性(xìng)失(shī)衡，三四线城(chéng)市及农村地区(qū)经济改善略弱，导(dǎo)致持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合(hé)4月居民(mín)存(cún)款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民(mín)超额(é)储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行业金融(róng)机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅(fú)回落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要(yào)是由于季节性，这与银(yín)行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重京东是谁的老板是谁新(xīn)流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期，居(jū)民消费活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一(yī)个角度(dù)观察(chá)，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认(rèn)为就(jiù)是受五一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相对过(guò)往(wǎng)历年4月(yuè)并(bìng)不(bù)算大，2021年(nián)4月居民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息(xī)

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的大规模(mó)投放(fàng)或(huò)对后续(xù)月份(fèn)有所透(tòu)支(zhī)，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于在年初(chū)增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信(xìn)贷(dài)额度在一定程度上(shàng)受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议对(duì)货币(bì)政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的(de)合(hé)力”，政(zhèng)策基(jī)调和表述延续了(le)去年底中(zhōng)央经(jīng)济工(gōng)作会议(yì)的部署，我们认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货币(bì)政策的(de)结构性发力，即(jí)精准滴(dī)灌、定向支持。预计(jì)二(èr)季度货币政策(cè)将以结构性调(diào)控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将(jiāng)发挥(huī)主导作用。根据(jù)央(yāng)行(xíng)官方数(shù)据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我国结构性(xìng)货币政策(cè)工具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于(yú)1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划(huà)两项(xiàng)结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针对地产(chǎn)领域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们预计(jì)央行后续将继续强化对制(zhì)造(zào)业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的(de)信贷(dài)支持，结构性政策将继续(xù)强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在(zài)政策驱动下是(shì)信贷极高(gāo)值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度(dù)的(de)相邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这也(yě)将对今年的各月(yuè)构成差异(yì)化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季(jì)度(dù)合计(jì)看(kàn)，信(xìn)贷增量或(huò)有同比(bǐ)少(shǎo)增，信贷增(zēng)速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷(dài)年(nián)末(mò)增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的(de)判断，我(wǒ)们测算(suàn)一季度信贷增(zēng)量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高(gāo)值区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能(néng)再次降(jiàng)准(zhǔn)的判断(duàn)。由于(yú)下(xià)半年经济下行及失业压力均(jūn)可能加大，降准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有降(jiàng)准时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预(yù)计美联储可能在四(sì)季度进(jìn)入降息周期(qī)，中美两(liǎng)国基本面差+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际收支、汇率改善(shàn)机(jī)会，货币政策宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平(píng)即(jí)为全(quán)年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多增的情(qíng)况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回(huí)落，但(dàn)仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民(mín)消费及购房情(qíng)绪(xù)进一步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用(yòng)持续不及预(yù)期。

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