王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估(gū)时，股息率相应提升(shēng)，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对(duì)收益资金追逐(zhú)高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之(zhī)谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天才开始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持(chí)续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间的(de)银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股(gǔ)快速(sù)下(xià)跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回(huí)落，调(diào)整了近(jìn)两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发(fā)生。过去银行股(gǔ)的大行情，都(dōu)是(shì)在悄(qiāo)无(wú)声息中(zhōng)默默上涨的，因(yīn)为银行(xíng)股平时(shí)关注度(dù)并(bìng)不高(gāo)。等到因几根大(dà)线性而吸引大家(jiā)来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情是2014年。或(huò)许经历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较意外的(de)“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见(jiàn)底，也有类似(shì)的情况：没有明确利(lì)好(hǎo)，没(méi)有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情(qíng)归因并不(bù)容(róng)易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质(zhì)性利(lì)好(hǎo)，那(nà)么只能(néng)从(cóng)资金面(miàn)去(qù)猜测(cè)：可能是估值(zhí)便宜到很(hěn)多(duō)资金愿意(yì)出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如(rú)近年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息(xī)”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本(běn)利得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市价下(xià)跌(diē)时，会有(yǒu)个(gè)估(gū)值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来(lái)了。如果这(zhè)张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过一些资金(jīn)的成(chéng)本，那(nà)么这些(xiē)资金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形(xíng)成一(yī)个隐形的“估值底”，当估(gū)值(zhí)低(dī)至一定水平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即因为一些负(fù)面因素(sù)的存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的(de)估(gū)值或盈利能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁(shuí)在(zài)买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银(yín)行股那(nà)种悄(qiāo)无声息的底部，可(kě)能并没(méi)有什(shén)么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金默(mò)默买入，把底部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代(dài)表的(de)机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求是(shì)相(xiāng)对(duì)收益，因此(cǐ)在大多(duō)数时候，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入(rù)，他们的(de)任务是战胜自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基(jī)金同仁(rén)。所以，即使股息率高(gāo)，他(tā)们(men)也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公(gōng)募(mù)基金参与(yǔ)很低，这次也不(bù)例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看(kàn)，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越(yuè)高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分(fēn)A股银(yín)行股的(de)基金持(chí)仓比例是下(xià)降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过(guò)山车，先(xiān)是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智能概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可(kě)能是卖(mài)出银行等(děng)股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好和(hé)人工智能走出了一个完(wán)美的“对(duì)称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投(tóu)资(zī)者，比(bǐ)如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可(kě)能是买入的。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多(duō)的是追求(qiú)绝对(duì)收益，因此有可能是高股息(xī)股票的(de)青睐者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的因素中，资(zī)金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我国(guó)近期市场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替代的(de)投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾(wěi)声，他们(men)的资金成(chéng)本也有望(wàng)下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来(lái)看(kàn)，外资确实在买(mǎi)入(rù)大行，并且数(shù)量还不少。不过保险资(zī)金(jīn)却(què)是有进有出，这一(yī)点有点与(yǔ)我们预期(qī)不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还(hái)有些(xiē)一般法人(rén)、其他投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在(zài)银行(xíng)股估值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝相对评价和绝对评价区别举例，相对评价和绝对评价区别举例现代教育技术对收益的资金买入了(le)高股息率的(de)个(gè)股。

　　从(cóng)散点图(tú)上(shàng)也可以清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历(lì)史(shǐ)上很多(duō)次银行底(dǐ)部启动一(yī)样，很可能(néng)是(shì)青睐高股息(xī)率的(de)资金(jīn)，买入(rù)低(dī)估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他(tā)们的口味(wèi)与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析(xī)，说明(míng)了过去半年的银行股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然(rán)宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝(jué)对收益资金依然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的经(jīng)营(yíng)层面，有没有(yǒu)实(shí)质变(biàn)化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经(jīng)出(chū)现调整的(de)迹象，银行业将要进入新的(de)均(jūn)衡(héng)格(gé)局(jú)。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领域(yù)，过去(qù)几年大(dà)行承担了一些监(jiān)管要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造成(chéng)了较大(dà)影(yǐng)响，尤其是(shì)对一些(xiē)原来从事小微(wēi)业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力(lì)提(tí)升小微企(qǐ)业金融(róng)服(fú)务(wù)质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小微企业贷款同比(bǐ)增(zēng)速(sù)不低于各项贷(dài)款同比增速，有(yǒu)贷款余(yú)额的户(hù)数不(bù)低于上年同期水平）要(yào)求，不再(zài)刚性要求(qiú)降低小微信贷利(lì)率，而是(shì)要求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微金融(róng)领域(yù)，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过(guò)去三(sān)年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于(yú)净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行(xíng)业(yè)需要留存一(yī)定的(de)利润(rùn)用于补(bǔ)充资(zī)本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因(yīn)此利润并不(bù)是越低越好，需要(yào)维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这(zhè)一(yī)底线，所以政策也(yě)会(huì)相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合理(lǐ)利(lì)润和合(hé)理息(xī)差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种可能(néng)：那些买入高股息股(gǔ)票(piào)的投(tóu)资(zī)者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报(bào)告，不(bù)构成(chéng)任何投资建议，涉及(jí)个(gè)股也仅为举例或陈(chén)述事(shì)实之用，不代表我们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具体投资建议(yì)请参考我们(men)的研究(jiū)报告。

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