分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们(men)预期(qī)。我们想继(jì)续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会(huì)继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于后续信用表(biǎo)现，预计二季(jì)度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动(dòng)或明(míng)显加大(dà)，可(kě)能形成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半(bàn)年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置(zhì)被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自(zì)己的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与我们的(de)预测值(zhí)7000亿(yì)元基(jī)本一致，低(dī)于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金(jīn)融(róng)数(shù)据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷(dài)的大体量投放或对后续(xù)信(xìn)贷形成一定透支，目前观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票(piào)据(jù)融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认(rèn)为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等(děng)领域是(shì)主要投向，地产为边(biān)际增(zēng)量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会(huì)披(pī)露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利(lì)差(chà)（6个月）持续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银行(xíng)一定程(chéng)度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年(nián)该状况更为突出(chū)，因此“票据(jù)融资”项目(mù)仍录(lù)得大(dà)幅同(tóng)比少增。值得(dé)注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略有(yǒu)反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认(rèn)为信贷或(huò)有走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格(gé)向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是来(lái)自企业贴现(xiàn)量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企(qǐ)业(yè)贴(tiē)现意(yì)愿增强），全(quán)月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低(dī)基数，仍(réng)然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是(shì)地产销售高频(pín)回落(luò)对应的(de)居民中(zhōng)长期(qī)贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与我们对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使(shǐ)得(dé)居民贷款多(duō)月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款季(jì)节性大增，且银行间(jiān)体系(xì)流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导(dǎo)致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融(róng)新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要(yào)来(lái)自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元，去(qù)年(nián)4月经(jīng)济(jì)回落+银(yín)行(xíng)表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合(hé)人民币(bì)减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信(xìn)托贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期(qī)”，金(jīn)融机(jī)构(gòu)继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且(qiě)融资类信托(tuō)若依据存(cún)量(liàng)比例(lì)压降，则每年压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同比少增主(zhǔ)要是(shì)直接(jiē)融资(zī)项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境内股票融(róng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致(zhì)预期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大概(gài)率保持前置使得M2仍具巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间韧(rèn)性，但信贷转弱及去年(nián)基(jī)数走高(gāo)使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年(nián)4月地产(chǎn)销售(shòu)边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一(yī)假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们(men)的预期。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，其(qí)与消费类(lèi)相关行业的现金流直(zhí)接关联(lián)，由于我(wǒ)们判断居民(mín)消费、购房活动修复是渐进的，幅度可(kě)能(néng)相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似(shì)，体(tǐ)现经济(jì)修复的结构性失(shī)衡(héng)，三(sān)四线城市及农村地区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情(qíng)因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前的判(pàn)断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也(yě)因此居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿(yì)元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是(shì)由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民(mín)存款资(zī)金(jīn)重(zhòng)新流入理财(cái)产(chǎn)品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得(dé)到(dào)部分(fēn)释(shì)放（另一个(gè)角度观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税(shuì)影响，也是企业存款(kuǎn)的(de)季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或(huò)对后续月(yuè)份有所透支，二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期波(bō)动(dòng)或明(míng)显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预(yù)期。

　　其(qí)一，今年(nián)银(yín)行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担忧后续(xù)利率继续(xù)下行带来的净息差(chà)压力(lì)，因此倾向于(yú)在年初增加信贷(dài)投(tóu)放，这会导(dǎo)致后续(xù)的信贷额(é)度在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求的合力(lì)”，政策(cè)基调和(hé)表述延续了去年底中(zhōng)央经济(jì)工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强调(diào)货(huò)币政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计二季度货(huò)币政(zhèng)策将(jiāng)以结(jié)构(gòu)性(xìng)调控为(wèi)主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央(yāng)行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国结构性巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间货币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷款、租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)两项结(jié)构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针(zhēn)对地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳(wěn)意图(tú)。我们预计央行(xíng)后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域(yù)的(de)信贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下是信(xìn)贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极低值，即(jí)二、三(sān)季度的相(xiāng)邻月份间的(de)信贷表现波动(dòng)较大，这也(yě)将(jiāng)对(duì)今(jīn)年的各月构成(chéng)差(chà)异(yì)化(huà)的基数(shù)影响。预(yù)计5、6月信贷同(tóng)比(bǐ)压力较大，未来的(de)三个季(jì)度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量(liàng)的(de)判断，我们测(cè)算一(yī)季度信贷(dài)增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含了对下(xià)半年可(kě)能再次降准的判(pàn)断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度(dù)进入降息周期，中美(měi)两国基本面差(chà)+货币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将出(chū)现国际(jì)收支、汇率改善机会，货(huò)币(bì)政(zhèng)策宽松(sōng)空(kōng)间进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即(jí)为(wèi)全(quán)年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望(wàng)同比多增的情况(kuàng)下(xià)，预计社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但(dàn)仍明(míng)显高于GDP实际(jì)增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房情绪(xù)进一步恶化(huà)，后续宽信用持(chí)续不及预(yù)期。

　　固定布(bù)局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含可(kě)以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板

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