王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至过度低估时(shí)，股息(xī)率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对收益资金买(mǎi)入(rù)，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然(rán)发(fā)生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就大错特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了(le)……

　　这(zh雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语è)段时(shí)间的(de)银(yín)行股涨幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行股涨幅甚(shèn)至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间(jiān)也不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时(shí)间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为(wèi)银(yín)行(xíng)股平时(shí)关(guān)注度并不高(gāo)。等到(dào)因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是(shì)2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记(jì)得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确(què)利好，没有(yǒu)明(míng)确新(xīn)闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容(róng)易，因(yīn)为(wèi)很(hěn)难验证(zhèng)。如(rú)果确实没有实(shí)质(zhì)性利好，那(nà)么(me)只能从(cóng)资(zī)金面(miàn)去猜测：可(kě)能是估(gū)值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能(néng)力非常(cháng)稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高(gāo)。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率越(y雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语uè)高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一(yī)定水平(píng)时，股息率就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享受资本利(lì)得。当(dāng)然(rán)，如(rú)果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一张可转债，其(qí)市价(jià)下跌时，会(huì)有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的(de)票(piào)息率高到(dào)一定程度，显著高过一些资金的成本，那么(me)这些资(zī)金(jīn)自然愿意参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时(shí)，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下会(huì)被打破，即(jí)因为(wèi)一些(xiē)负面因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或(huò)盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有些看(kàn)中(zhōng)股息(xī)率的资金默(mò)默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的(de)就是以股票型(xíng)公募(mù)基金(jīn)为代表的机构投(tóu)资(zī)者。因为他们的考(kǎo)核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因为股息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也(yě)很难(nán)做出赚取股息(xī)率的决策，这不是他(tā)们(men)的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部(bù)开始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基(jī)金参与(yǔ)很低，这次(cì)也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据(jù)上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确(què)实看(kàn)到，2023年(nián)第(dì)一(yī)季度较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下(xià)降的，有些个股甚(shèn)至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比重降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银(yín)行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是人(rén)工智(zhì)能(néng)概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者有可能是卖(mài)出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智(zhì)能等(děng)板块(kuài)行(xíng)情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节(jié)后的这段(duàn)时间，银行股刚好和人工智(zhì)能(néng)走(zǒu)出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资(zī)者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可(kě)能是买入的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有(yǒu)可能是(shì)高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资(zī)金(jīn)成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近期市(shì)场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机(jī)会较少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们(men)的资金(jīn)成本也(yě)有(yǒu)望下(xià)行，我国高股息股(gǔ)票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况来看，外(wài)资确实(shí)在买入大行(xíng)，并且数量还不(bù)少。不(bù)过(guò)保险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期(qī)不符(fú)。基金主要在卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类(lèi)投资者持股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益的(de)资金买入(rù)了高股(gǔ)息率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点(diǎn)图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一样(yàng)，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金(jīn)，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分析，说明了过去半年的银行(xíng)股(gǔ)行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行(xíng)股股(gǔ)息(xī)率依然较高，而(ér)资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股(gǔ)息(xī)率股(gǔ)票对绝(jué)对收益资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层(céng)面，有没(méi)有实质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月曾经提(tí)出(chū)，过(guò)去(qù)三(sān)年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银(yín)行业将(jiāng)要(yào)进入新的(de)均衡(héng)格局。比如，在普惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利率很(hěn)低，这对(duì)小微金融市场格(gé)局造成了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对一(yī)些原(yuán)来从(cóng)事小微业(yè)务的中小银行造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了(le)一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业(yè)贷款同比增(zēng)速不低于(yú)各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速(sù)，有贷(dài)款余额的户数(shù)不低于上年同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要(yào)求(qiú)“合理确定(dìng)贷(dài)款利率”，不再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融(róng)领(lǐng)域，其他方面的工作(zuò)要求(qiú)也陆续从过去三年的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接(jiē)近合理利润底线(xiàn)。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润用于补充资(zī)本，进而支持(chí)下(xià)一期(qī)的信贷投放(fàng)，因此利润(rùn)并不是越低越好，需(xū)要维持(chí)一个合理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利能力已经接近(jìn)这一底线，所(suǒ)以政策(cè)也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄发(fā)生变化了。

　　那(nà)么，有没有一(yī)种可(kě)能：那些买入高股息股票的(de)投资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是证(zhèng)券(quàn)研究报告(gào)，不构成(chéng)任何投(tóu)资(zī)建议，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举例或陈(chén雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语)述事实(shí)之用(yòng)，不(bù)代表我们(men)对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请(qǐng)参考(kǎo)我们的(de)研究报告(gào)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语