《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的(de)背(bèi)景(jǐng)是(shì)市(shì)场进入了战略相持(chí)阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的理由(yóu)都不是(shì)非常清晰。周末中(zhōng)央发布长期(qī)的产业(yè)政策，基调(diào)是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很多投(tóu)资(zī)者更喜欢战术(shù)性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东(dōng)大(dà)会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全(quán)球(qiú)投(tóu)资者的目光(guāng)，投资(zī)者总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收获的可能不是清晰(xī)的思路，而(ér)是在迷宫中又多走(zǒu)了(le)一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市(shì)场开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节(jié)性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的政策基调下(xià)开始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我们(men)需要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到(dào)当(dāng)前的市场背(bèi)景已经(jīng)和(hé)之前有(yǒu)很大(dà)的不同(tóng)。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或(huò)者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市场已经提前(qián)交易了政策的(de)方向，而且今年国内的政策(cè)本身也不(bù)是大开大合。新出台的(de)政策更多地在落实上(shàng)，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数(shù)据和增长数(shù)据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和(hé)中特(tè)估(gū)依然既有(yǒu)政策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未来(lái)预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致(zhì)，也(yě)是不争的事实。除(chú)了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事(shì)业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题(tí)，新(xīn)能源崩坏(huài)的(de)筹码预在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farm期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随(suí)着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈利(lì)现实(shí)的定价效(xiào)率(lǜ)。具体表现为，业绩(jì)出现(xiàn)一(yī)定修复和表现有韧(rèn)性(xìng)的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主题(tí)以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的(de)操(cāo)作。当然，相对而言市场也(yě)有定价效率不稳定(dìng)的(de)一面(miàn)，同样是业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和(hé)消费(fèi)板块(kuài)，整体表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市(shì)场(chǎng)僵持的原因(yīn)：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额(é)收益过于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所(suǒ)回调(diào)。中特估相(xiāng)关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在最近市(shì)场调整(zhěng)的时(shí)候整体表(biǎo)现较好。在这两条(tiáo)我们看好的全(quán)年主(zhǔ)线之外，市(shì)场部分定(dìng)价了一季报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下(xià)滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们看(kàn)到这(zhè)两(liǎng)条主线之(zhī)外(wài)其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈利有一定的修(xiū)复(fù)，而市(shì)场由于前(qián)期的(de)悲(bēi)观(guān)情绪尚未对(duì)其定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和(hé)人的问题(tí)

　　近期国内也(yě)处(chù)于一(yī)个会议密(mì)集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财(cái)经委会议(yì)和(hé)国常会相(xiāng)继召开。决(jué)策层(céng)对于当前(qián)经济复苏动力不(bù)足、复(fù)苏势头(tóu)不稳(wěn)的(de)问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时(shí)也明(míng)确不会(huì)再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的(de)融(róng)合发(fā)展

　　这次财(cái)经(jīng)委(wěi)会议的一个新提法是(shì)“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个(gè)提法(fǎ)很重(zhòng)要(yào)。我(wǒ)们去年(nián)底强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统性(xìng)，才能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重(zhòng)点支(zhī)持(chí)和发展，但是经济(jì)的运行是一个(gè)完整的(de)系(xì)统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域和低技(jì)术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发展(zhǎn)，大(dà)家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需(xū)求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和(hé)执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么(me)最高科技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产业的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循环的基(jī)础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨论(lùn)的(de)一个重点是人，作为投资(zī)生产拉(lā)动核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为人力资源重点的(de)人才、承载民族未来的新生人(rén)口、需(xū)要(yào)关注的老龄(líng)人(rén)口。当前中国的发(fā)展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技术创新成(chéng)为能否突破内(nèi)外部(bù)约束的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能(néng)力取决于(yú)制(zhì)度保障(zhàng)下的主观能(néng)动性，在经历了过去几年(nián)的非(fēi)常(cháng)态之后(hòu)，在内外(wài)部不确定性的制约(yuē)下，如何让(ràng)当前(qián)每个主体充满信心、充满主观能(néng)动性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有(yǒu)可能能够帮助我(wǒ)们(men)适(shì)当缩小国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需(xū)要(yào)从一个更高的角度理解人工智(zhì)能和(hé)数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来(lái)是(shì)战略僵持(chí)阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策(cè)力(lì)度和(hé)效果有多大、盈利能否实质性的(de)反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到(dào)底有多(duō)大(dà)、美联储(chǔ)到(dào)底下一步面(miàn)临的是什么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述(shù)一系列的重要问(wèn)题的程(chéng)度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的(de)好阶(jiē)段，而(ér)未必(bì)会是收获的(de)阶段。投(tóu)资(zī)者需(xū)要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价(jià)值投资者很重(zhòng)要的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也(yě)将会非常明(míng)确。这个(gè)路径，我们从产业视角做(zuò)了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上限(xiàn)是(shì)产业现代(dài)化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与智能化(huà)是(shì)明确的诗与远方，需要(yào)进(jìn)行战略布局。投资的下限是避免系(xì)统性的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史在农场英语为什么用on不用at，在农场为什么用on the farm步伐的产业是不能进(jìn)行战略(lüè)布局的。投(tóu)资的中间状态是周期(qī)与消费(fèi)行(xíng)业(yè)，是战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南(nán)开大(dà)学(xué)经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等(děng)实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力(lì)于在周(zhōu)期(qī)波动的框架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价的方式来确(què)定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博(bó)时(shí)基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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