文：天风宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美国经济(jì)没(méi)有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既(jì)不是银行业(y陌上花开是什么意思,代表什么，微信名陌上花是什么意思è)，也不是(shì)房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡沫(mò)。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几家(jiā)美国中小银(yín)行）和(hé)商业地产的(de)情况，就会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业(yè)地(dì)产危机(jī)，其实(shí)都(dōu)是(shì)创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的(de)主(zhǔ)要问题不在资产端，虽(suī)然他(tā)的资产期限过长，并且把资(zī)产过于集中(zhōng)在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银行(xíng)特别是大银行的(de)资本(běn)管制大(dà)幅(fú)加强，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级风(fēng)险资本充(chōng)足(zú)率从(cóng)次贷危(wēi)机(jī)前(qián)的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问(wèn)题(tí)出在(zài)负债端(duān)，这并(bìng)不(bù)是他自己的问题，而是储(chǔ)户的(de)问题，这(zhè)些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)在快速(sù)加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二(èr)级(jí)市场出(chū)现(xiàn)倒挂(guà)，风投(tóu)机构失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营(yíng)性现金流，引发了一(yī)连(lián)串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不(bù)是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的(de)问题。就连(lián)同时出现危机的(de)瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美(měi)国(guó)银(yín)行业来(lái)说，算(suàn)不(bù)上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的(de)这种商业模式来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击(jī)。

　　美(měi)国(guó)商业地产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另一(yī)个受(shòu)害(hài)者，只(zhǐ)不(bù)过(guò)叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危(wēi)机(jī)，本(běn)质也不是(shì)房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空(kōng)置率(lǜ)上(shàng)升和(hé)租金下跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最突(tū)出(chū)的地区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技(jì)公司集聚(jù)的(de)西海岸(àn)，也(yě)是受到了创投企业和(hé)科技公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真(zhēn)正值得(dé)讨(tǎo)论的(de)问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对经(jīng)济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染性还(hái)是影响范(fàn)围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破灭都不(bù)会带(dài)来(lái)系统(tǒng)性危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫(mò)对银行的影响要(yào)小(xiǎo)得多。大(dà)多数科创企业是股权融资，而(ér)不是(shì)债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统(tǒng)计(jì)对科技企(qǐ)业的贷(dài)款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和银(yín)行体系的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是(shì)家庭和企业广(guǎng)泛持有的(de)资(zī)产，所以(yǐ)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带(dài)来居民(mín)和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时(shí)期，科技企(qǐ)业还没找到(dào)可靠的盈利(lì)模式。上(shàng)世纪(jì)90年(nián)代(dài)互(hù)联网信(xìn)息技术的快速发(fā)展以及美国(guó)的(de)信息高速公路战(zhàn)略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速增长(zhǎng)的用户(hù)量让大(dà)家相信科技企业可以重塑人们(men)的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市(shì)场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联(lián)网公司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让(ràng)股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为全(quán)球(qiú)最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客户(hù)和商业(yè)合作伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带(dài)网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中的(de)资产），最终净亏(kuī)损达(dá)到(dào)了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企业的(de)盈(yíng)利模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠(kào)在线广告和(hé)云业(yè)务收入(rù)创造(zào)了高水平的利润和(hé)现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流(liú)为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活(huó)动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还(hái)在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投泡(pào)沫破(pò)灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为(wèi)大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公(gōng)司中(zhōng)净利(lì)润为负(fù)的(de)比例(lì)为(wèi)20％，而(ér)小公司这一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司(sī)这一水平(píng)为-213万美元，大(dà)公司净(jìng)利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企业创造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市的科技企业在利(lì)润(rùn)和现金流表现上(shàng)显著强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期，而投资(zī)银行(xíng)的(de)股票抵押相关(guān)业务也主要开展在(zài)流动性强的大(dà)市(shì)值科技股(gǔ)上(shàng)。未上市的小型(xíng)科创企业若不(bù)能产生利润和(hé)现(xiàn)金流，在(zài)高利(lì)率的环境下(xià)破(pò)产概(gài)率大大增(zēng)加，这可(kě)能影响(xiǎng)到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间(jiān)接(jiē)融资渠(qú)道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低(dī)利(lì)率(lǜ)金融资(zī)本与科创投(tóu)资深度融合的商(shāng)业(yè)模式，但很难真(zhēn)正伤害(hài)到大(dà)多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回(huí)落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持久的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧(jǐn)缩(suō)，通胀超(chāo)预(yù)期

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