“现(xiàn)在的房地(dì)产很难再(zài)出现像(xiàng)过去十(shí)年的系(xì)统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分(fēn)化的愈(yù)加(jiā)明显，让机(jī)构和投资者的关注度从板块向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是估值，房地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到了最(zuì)底部(bù)，而且是反复(fù)地杀(shā)到了(le)底部，再往下(xià)的空间已经(jīng)不(bù)大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿(ā)尔金地集团是国企还是民企，金地集团房地产排名法重要参(cān)考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道中进行(xíng)选(xuǎn)择，需要非常(cháng)小心(xīn)，避(bì)免选(xuǎn)了半天，标(biāo)的公司出现爆(bào)雷的(de)情况。除(chú)此之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出(chū)，需要满足以下三个(gè)基准(zhǔn)：有大的(de)国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此(cǐ)前没有踩(cǎi)过红(hóng)线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今(jīn)年房(fáng)地产的开发资金来(lái)源，可以发现，其(qí)实(shí)银行的信贷(dài)倾(qīng)向是不太愿意(yì)给房企贷款的，房企的主要资(zī)金来(lái)源(yuán)来自新盘的销售。但(dàn)今年新(xīn)房(fáng)的(de)销售(shòu)情况相(xiāng)较一般。再(zài)关(guān)注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还(hái)是那(nà)些有国企背(bèi)景的房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整个行业出现了一个(gè)很明显(xiǎn)的分(fēn)化(huà)，无(wú)论是在销售，还(hái)是融资等各个方面都非常(cháng)明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对较好，但没有国(guó)资背(bèi)景的民营房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房(fáng)地产行(xíng)业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成本优势(shì)，更具体一点，就是(shì)它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不(bù)是(shì)行(xíng)业(yè)内的最(zuì)低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是行业(yè)内最低的；建安成本是否也是业(yè)内(nèi)最低(dī)的；这些都是我们看(kàn)重的(de)一家房(fáng)企的综合成本。

　　需(xū)要注意的(de)是，能(néng)够(gòu)同时(shí)满足上述条件的(de)房(fáng)企并不(bù)多(duō)。即便(biàn)是在国央企(qǐ)中，仍(réng)有部分(fēn)房企出(chū)现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地产、中国(guó)武夷等国(guó)央企“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投(tóu)、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份、城投控(kòng)股(gǔ)等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着(zhe)较(jiào)稳健特色的(de)国央企房企，其财务(wù)指标称得上(shàng)完全健康的仍是(shì)少数(shù)。而更(gèng)加值得注意的是，在(zài)2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑(yí)又进一步(bù)考验着(zhe)国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于(yú)房企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过(guò)于乐观的预判未(wèi)来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配置的(de)一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷(dài)比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大举拿(ná)地(dì)，净负债率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时(shí)，该房企新购入地块(kuài)也实现了(le)快速的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘(pán)入(rù)市。像这类(lèi)企(qǐ)业就符合(hé)“最(zuì)后的赢家(jiā)”的(de)特点。一(yī)方面(miàn)，在于它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且(qiě)其中一半(bàn)在一线(xiàn)城市，另(lìng)外一半也主要集中在强二线和二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有(yǒu)节制(zhì)地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张速度(dù)让人(rén)感(gǎn)觉又(yòu)回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营(yíng)企(qǐ)业的影子。虽(suī)然说，见到机(jī)会时要出手，但(dàn)出手的章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场没有想象(xiàng)得(dé)那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，主要(yào)还是(shì)看(kàn)房企的净负债率水平，在我看来，这个(gè)比例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企的(de)净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当(dāng)前(qián)房地产(chǎn)行业(yè)的复(fù)苏速度(dù)并(bìng)没(méi)有那么快(kuài)，所以要规避公司(sī)净负(fù)债率提高到(dào)一个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳(shū)理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等(děng)房(fáng)企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产(chǎn)净负(fù)债率持续居高不下，在2020年至(zhì)2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润(rùn)置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等(děng)房企在践行较积(jī)金地集团是国企还是民企，金地集团房地产排名极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别(bié)民(mín)营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们(men)是以(yǐ)同一筛(shāi)选标准(zhǔn)来看国央(yāng)企与民营房企，但在(zài)各维度(dù)的实(shí)际(jì)表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央(yāng)企的(de)融资成(chéng)本更低，融(róng)资渠道也更(gèng)顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国(guó)央企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房(fáng)企，机(jī)构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不(bù)意味着，民营企业中(zhōng)就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍(réng)有少数(shù)民(mín)营房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一(yī)季(jì)报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中(zhōng)新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回报(bào)灵活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社(shè)保基金一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年(nián)开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公(gōng)司就(jiù)长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其(qí)自身的基本面(miàn)表现存在一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来的近三(sān)年(nián)时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下(xià)坡(pō)路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨(bīn)江集(jí)团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业(yè)绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归母(mǔ)净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨江集(jí)团更是实(shí)现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍(réng)能(néng)保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨(bīn)江集团有(yǒu)近七成营收来自(zì)杭州地区，而(ér)在2021年，杭(háng)州地区的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在杭州的土储补充同样(yàng)较为积极，根据诸葛(gé)找房、住在(zài)杭(háng)州网(wǎng)数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较(jiào)突出(chū)表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进(jìn)前(qián)十，根据(jù)中指数据(jù)，2023年(nián)前(qián)4月，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿(yì)元，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是(shì)迎来(lái)多家(jiā)机构的(de)集中(zhōng)调研(yán)。滨江(jiāng)集团发(fā)布公告表示(shì)，公司(sī)于5月10日接受(shòu)了信(xìn)达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行业(yè)主要包括中介服(fú)务、家(jiā)用电器(qì)、物业(yè)管理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息息相关，新盘(pán)开(kāi)工不足导致上游不被看(kàn)好(hǎo)，机(jī)构寻觅个(gè)股阿(ā)尔法的思(sī)路(lù)渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产(chǎn)行业(yè)在进入存量房(fáng)时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是(shì)偏消费属性的家(jiā)装家(jiā)居领域，我们相对看好，因为居(jū)民保有的住(zhù)房规(guī)模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更(gèng)新的(de)需求也会越(yuè)来越多。美国过去的数据充(chōng)分说(shuō)明了(le)这一点(diǎn)，在新房(fáng)销售见顶之后(hòu)，家具消费的增(zēng)长却一(yī)直(zhí)都很(hěn)好。对于(yú)地产产业链(liàn)，我(wǒ)们相对看(kàn)好和内装相关的行业，例(lì)如消费建材、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是来自(zì)家纺赛道的公司(sī)，它们分别是(shì)富(fù)安娜和水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜(nà)主要从事纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠家居(jū)、生(shēng)活类产品(pǐn)的(de)研(yán)发、设(shè)计、生产及销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富安娜实现营(yíng)业(yè)收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司(sī)股东的净(jìng)利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司(sī)一季报的十大流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)来看(kàn)，能够发现该股早(zǎo)已成(chéng)为基金重仓股的(de)天下，彼时(shí)包(bāo)括公(gōng)募(mù)的中欧价(jià)值发现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现(xiàn)，占据了半壁(bì)江(jiāng)山(shān)。需要强调的是(shì)，中欧的两只基金都(dōu)是价值派(pài)基(jī)金经理曹名(míng)长在(zài)管的产品，首(shǒu)季其同时重仓金地集团是国企还是民企，金地集团房地产排名的房地产产业链(liàn)股票还有金地集(jí)团和(hé)大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年曾(céng)经风光一(yī)时的家居板(bǎn)块也(yě)因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归母净利润，公(gōng)司都实现(xiàn)了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大(dà)流通股股东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗(luó)洋慧眼独具(jù)，一季(jì)报(bào)中他(tā)管理的广(guǎng)发策(cè)略优(yōu)选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家(jiā)居十(shí)大流通股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定制家居(jū)类标的情(qíng)有独钟，在另(lìng)一(yī)家赛道(dào)公(gōng)司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的全部三只产品均(jūn)登榜十(shí)大流通股股东，其也成为他的独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物(wù)业(yè)股也越来越被机构所(suǒ)青睐(lài)，不过这类(lèi)标的大多在(zài)香港上市，如何选择(zé)成(chéng)为难题。对此(cǐ)，前述上海公(gōng)募(mù)基(jī)金经理举(jǔ)例(lì)分析：“物(wù)业(yè)服(fú)务不是一个(gè)高(gāo)毛利(lì)的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还(hái)是希望挣的是(shì)市(shì)场化应(yīng)该挣的钱，以我曾(céng)经买的(de)绿城(chéng)服务为例(lì)，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高的(de)，每年到期(qī)的合同里提价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项(xiàng)目(mù)到(dào)期之后，经过两(liǎng)三(sān)轮合同周期还能做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业(yè)里(lǐ)真正(zhèng)能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业(yè)公司很容(róng)易(yì)一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保安这些(xiē)固定人员成本的年度增长，不过服(fú)务没有特别好，客户(hù)没有(yǒu)那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期(qī)之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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