来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人(rén)写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当(dāng)时主要分析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金融危机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的(de)原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币(bì)政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了(le)通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专(zhuān)题中(zhōng)，我们(men)详细讨(tǎo)论中国的(de)货币、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济体(tǐ)普遍面(miàn)临较大通胀压(yā)力的(de)情况(kuàng)下(xià)，我国的终端消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多(duō)是我国内部需求的集(jí)中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶(jiē)。而(ér)在(zài)疫(yì)情之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新公布的(de)4月(yuè)M2同比(bǐ)增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理(lǐ)解这个问题(tí)，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解“货(huò)币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货(huò)币的一部分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实(shí)任何(hé)商(shāng)品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货(huò)币使用(yòng)，我们在之前(qián)的(de)专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交换的(de)时代，人们用自己生产(chǎn)的(de)商品去(qù)交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上(shàng)的现(xiàn)金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同样实(shí)现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互(hù)交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本(běn)质出发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公募基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是(shì)货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是(shì)流(liú)动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流(liú)动性(xìng)最好的货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要差一些(xiē)，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流动性比活(huó)期(qī)存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财(cái)、货币及公募(mù)基(jī)金、资管产品等(děng)等，那样可以更加(jiā)全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其(qí)它(tā)渠(qú)道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规(guī)模告别了(le)高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信(xìn)托(tuō)、券商和基金资管产品规(guī)模也(yě)陆续出现负增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了(le)高增长(zhǎng)，这说明实体部门的(de)货币储(chǔ)藏渠(qú)道(dào)逐步向银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币(bì)可能会选择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币更(gèng)多(duō)转回(huí)了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结(jié)构性变化(huà)推升了(le)纳(nà)入M2统计的货币量的增(zēng)速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际(jì)的货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计(jì)存在(zài)范围不全面的问题，我们可(kě)以更(gèng)多(duō)依(yī)赖(lài)社融的数据来观察(chá)货币(bì)的创造速(sù)度。因(yīn)为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户也会同(tóng)时(shí)增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实体部门的融(róng)资规模扩(kuò)张了1万元，同时实(shí)体部门的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可(kě)以将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给另一(yī)个(gè)居(jū)民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财(cái)产品并(bìng)不统计(jì)入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来(lái)描(miáo)述货(huò)币的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社(shè)会的信用都是(shì)增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的(de)4月社融的同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的(de)增速戴choker就是m吗，戴choker什么意思低了2个百分(fēn)点以上(shàng)。不(bù)过(guò)和我国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济增速(sù)相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货币在经济体中每年流(liú)通多少次(cì)，即货币(bì)的流通速度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来(lái)看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大幅度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，明显推升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即(jí)整个经济的(de)货币量扩张了四分(fēn)之一。截(jié)至今年3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门主导货币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流(liú)通速度(dù)也(yě)逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这(zhè)一点从(cóng)居民的储蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得(dé)出来(lái)，在(zài)疫情期间，美国居民接(jiē)受(shòu)政(zhèng)府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速(sù)度(dù)，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来(lái)看(kàn)，货币创造(zào)速(sù)度(dù)和经济增速比也不低，但货币流通速度是(shì)偏(piān)低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)低，根据(jù)一季度最新数(shù)据(jù)测(cè)算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着(zhe)，仍有不少货(huò)币被创造出来(lái)，但货(huò)币没有在经济体中(zhōng)加(jiā)快流(liú)转起(qǐ)来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居民收支数据(jù)就(jiù)能观察(chá)出来。从一季度统计局居民收支(zhī)调查数据(jù)看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在(zài)35％以内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构(gòu)也能(néng)够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款(kuǎn)再(zài)度(dù)出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾(céng)达(dá)到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来(lái)看，也(yě)有改善(shàn)的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法看到(dào)信贷投放的结构，但(dàn)可(kě)以用(yòng)债(zhài)券(quàn)戴choker就是m吗，戴choker什么意思净发行情况(kuàng)做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的(de)企(qǐ)业债(zhài)券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创造(zào)的重要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的(de)货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息(xī)+改(gǎi)善预(yù)期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们(men)依然(rán)可以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资(zī)需求；另一方(fāng)面(miàn)是提(tí)振实(shí)体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货(huò)币流通速(sù)度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在降(jiàng)低(dī)企业融(róng)资成本上发力较(jiào)多。目(mù)前看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大(dà)幅下行，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平(píng)更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平(píng)均(jūn)值(zhí)，考虑到(dào)个体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分(fēn)居(jū)民偿还(hái)的(de)房贷利(lì)率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产(chǎn)端来说，房(fáng)产价格面临调(diào)整压力，各类金融(róng)资产的(de)回(huí)报率也(yě)处于低位，所以这就(jiù)相(xiāng)当于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善居民的(de)资产负债(zhài)表状况，需(xū)要对居民负债端成本进行降息(xī)，否则居(jū)民净融资(zī)需求(qiú)或(huò)依(yī)然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业对于未(wèi)来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经(jīng)济(jì)需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是个系统(tǒng)性的(de)工(gōng)程。

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