来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年(nián)前的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当(dāng)时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在(zài)高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发了(le)通胀还是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详细讨论(lùn)中国(guó)的(de)货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要经济(jì)体普遍(biàn)面临较大通胀压(yā)力的(de)情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三(sān)年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格(gé)的影响(xiǎng)，和(hé)其它(tā)经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更(gèng)多是我国内(nèi)部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之前的绝(jué)大部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依(yī)然(rán)处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币(bì)”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统计(jì)货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一(yī)部分而已，它主要包含(hán)的是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很(hěn)广的(de)，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用来(lái)做货(huò)币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过(guò)详细的讨论。例如(rú)，在(zài)物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他人生产的商(shāng)品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出(chū)现，同样(yàng)实现了市场交易(yì)、价值(zhí)的(de)交换，这种相互交易的商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可(kě)以理解(jiě)为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似的，它(tā)们对(duì)于(yú)居(jū)民来说都是货币，而(ér)M2则(zé)主要统计(jì)的是银行(xíng)存款。

学生党如何自W，如何自我安抚　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存(cún)款(kuǎn)、货币及公(gōng)募(mù)基(jī)金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币。而(ér)这(zhè)些“货币(bì)”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从(cóng)这个角度出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边界(jiè)，比如加上(shàng)实体部门持有的理(lǐ)财(cái)、货币(bì)及公募(mù)基金、资管产品等(děng)等，那样可以(yǐ)更加全(quán)面(miàn)的统计出(chū)货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式(shì)，而居民(mín)和企(qǐ)业还有(yǒu)很多其它渠(qú)道储藏货币。而(ér)过去(qù)几年(nián)里，其(qí)它货币储藏渠道的(de)投资收益在(zài)不断降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和(hé)企业(yè)减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银(yín)行理(lǐ)财规模告别了(le)高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和(hé)基金(jīn)资(zī)管产品规模也陆续出(chū)现负(fù)增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民(mín)存(cún)款开始了高增长，这说明实(shí)体部门(mén)的(de)货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体创造的(de)货币可(kě)能会选择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货(huò)币更多(duō)转回(huí)了购买银行存款，这种结构性变化(huà)推升了纳(nà)入(rù)M2统计的货(huò)币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实(shí)际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围(wéi)不(bù)全面的问题，我(wǒ)们可(kě)以更多(duō)依赖社融的数(shù)据来观(guān)察货币的(de)创造速度(dù)。<学生党如何自W，如何自我安抚/strong>因为从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付(fù)给另(lìng)一个(gè)居民来购买东(dōng)西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个(gè)时候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描述货币的创造(zào)就会(huì)客(kè)观很多(duō)，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存(cún)在，整个社会(huì)的信用都是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的(de)实际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社(shè)融反映的我国货(huò)币创造速(sù)度(dù)其实也(yě)不低(dī)，那为何(hé)没有(yǒu)通胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一(yī)个宏观(guān)问题，从简单(dān)的(de)数量(liàng)方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存量货币(bì)在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的(de)流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国(guó)政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货(huò)币量扩张(zhāng)了四(sì)分之(zhī)一(yī)。截至今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增(zēng)长，而(ér)美(měi)国的(de)通胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整个过(guò)程可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而(ér)随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货币(bì)流通(tōng)速(sù)度也逐步加快，大规(guī)模的(de)存量(liàng)货币在经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美(měi)国居(jū)民接受政府(fǔ)大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全(quán)部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前(qián)美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和(hé)经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是(shì)偏低的。在(zài)疫情之(zhī)前，我国社融(róng)衡量的(de)货币流(liú)通速(sù)度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出(chū)来，但货(huò)币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度统计局(jú)居民收支调(diào)查(chá)数据看，我国居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结(jié)构也(yě)能够看出来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再(zài)度(dù)出现负增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节(jié)月份第二次(cì)出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过(guò)去12个(gè)月的居民(mín)贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达(dá)到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨的(de)因素(sù)，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用扩张情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债(zhài)券净发行情况做个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门的企业债券(quàn)净发(fā)行处于低(dī)位(wèi)。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门(mén)是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造(zào)的(de)货币(bì)量处于低位(wèi)，也反映了货币(bì)流通速(sù)度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我们依然(rán)可以从(cóng)货币(bì)数量(liàng)方程出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面(miàn)是提振实体信心和预(yù)期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面(miàn)来看(kàn)，私人部(bù)门的融资需求还(hái)偏(piān)弱，需(xū)要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的(de)回报率在下降的(de)情况(kuàng)下，需要降低负债(zhài)端(duān)的融资成(chéng)本(běn)来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策上在降低企(qǐ)业融资成(chéng)本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资成本(běn)仍然(rán)偏高。我(wǒ)们(men)在之前(qián)的(de)专(zhuān)题中已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍(réng)然处于(yú)高位(wèi)。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷利率(lǜ)的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也(yě)有部分(fēn)居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产(chǎn)价格(gé)面临调(diào)整压力，各(gè)类金融资(zī)产的回报(bào)率(lǜ)也处(chù)于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改善居民的(de)资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需(xū)要(yào)对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融(róng)资(zī)需求或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来(lái)看，要提升货币流(liú)通速度(dù)，需要提(tí)振实体的(de)信心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预(yù)期(qī)好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对(duì)于整个经济(jì)体系(xì)来说(shuō)，货币流转速度(dù)才(cái)能加快，经济需(xū)求才能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。