核心结论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均是(shì)内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过(guò)去一(yī)段时(shí)间行情是(shì)情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动(dòng)下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入(rù)基本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以人工智能大涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成长阵营里，除了这(zhè)些(xiē)大涨的(de)品种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么(me)理解这种割裂的现象？未(wèi)来市(shì)场风格将(jiāng)如(rú)何(hé)演绎？本(běn)篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结(jié)构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市(shì)场对于(yú)风格讨论较多(duō)，有投(tóu)资者认为(wèi)近期银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资(zī)者认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格占优(yōu)。我们通过行业(yè)和(hé)指数层面分析(xī)市场风(fēng)格特征，发现市(shì)场自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价(jià)值与(yǔ)成长两(liǎng)种风格(gé)并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们(men)在前期多篇报(bào)告中提出(chū)去年10月(yuè)底来市(shì)场已进入(rù)牛(niú)市(shì)初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格(gé)偏向，去年10月底(dǐ)以(yǐ)来申万一级行业中成(chéng)长类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业的(de)涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不同风(fēng)格行业数(shù)量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值(zhí)内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月(yuè)末以(yǐ)来科(kē)技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十(shí)条”等(děng)产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的(de)双重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年(nián)年初以来的时间维度(dù)看，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能源(yuán)相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱，今年以来基(jī)本(běn)处(chù)在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特(tè)征也(yě)并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其(qí)背后源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中(zhōng)创业(yè)板指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力(lì)设备权重(zhòng)占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中(zhōng)涨幅居(jū)前(qián)的科技(jì)行业权重(zhòng)占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修(xiū)复，未来会(huì)进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场(chǎng)是牛市初期的情绪修(xiū)复。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶(jiē)段(duàn)，可以发(fā)现期间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的(de)背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处(chù)低位(wèi)的行业容易受(shòu)到(dào)政策利(lì)好和(hé)预期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时(shí)基本(běn)面的(de)趋势尚(shàng)未明确(què)，该阶段行(xíng)情(qíng)往(wǎng)往不存在(zài)特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格(gé)特(tè)征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮(lún)行情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪修复(fù)。数(shù)字经(jīng)济(jì)方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发(fā)展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现代(dài)化(huà)产业体系”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐步(bù)落(luò)地应(yīng)用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持(chí)续(xù)演绎，今年以(yǐ)来(lái)人(rén)工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮(lú为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思n)中(zhōng)特估行(xíng)情也(yě)主要来自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概(gài)念，政策层(céng)面高(gāo)度重(zhòng)视(shì)国(guó)央(yāng)企价(jià)值(zhí)实(shí)现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进一(yī)步催化行情，在(zài)此背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来风(fēng)格的走向。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指数与(yǔ)价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对价(jià)值的(de)业绩增速开始回(huí)落，国(guó)证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成(chéng)长，原因在(zài)于成(chéng)长(zhǎng)股的业绩(jì)又(yòu)开(kāi)始优于价值股，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势(shì)。当前(qián)全部(bù)A股盈利仍(réng)处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归(guī)母净利润累计(jì)同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事(shì)件驱(qū)动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下(xià)半年(nián)宏(hóng)观月度数据的回升情(qíng)况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现(xiàn)代化产业体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格(gé)内部(bù)盈(yíng)利增(zēng)速(sù)可能仍有(yǒu)分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右(yòu)，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预(yù)计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预(yù)计在10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差值看，未(wèi)来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成长基(jī)本面(miàn)相对(duì)优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季(jì)度市(shì)场可能(néng)处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也(yě)印(yìn)证着我们(men)的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在(zài)回升，但短期温度仍可能上下(xià)波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛(niú)市(shì)初期(qī)基本面还不够(gòu)扎实(shí)，更易受到其他因素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度均明(míng)显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏(sū)仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过程，未(wèi)来短期内市场(chǎng)更(gèng)可能(néng)继(jì)续处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年(nián)数字(zì)经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策和事件的催化下(xià)数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来(lái)决定风格的关(guān)键在于相对(duì)基本面趋(qū)势，应关注(zhù)能够有业绩落地的持续(xù)性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济代表的成长空间或更(gèng)大(dà)，去(qù)伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了(le)我(wǒ)们的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能(néng)仍处在(zài)降温(wēn)期，但从全年维度(dù)看政策和技(jì)术(shù)驱动(dòng)下数(shù)字经济仍(réng)是第一(yī)主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓往(wǎng)往(wǎng)需要一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比(bǐ)例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由业绩验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技(jì)术(shù)两条(tiáo)主线机会。第(dì)一，从政策(cè)线看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现代化产业体系的重要支撑，数(shù)字要(yào)素(sù)流通体系正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有望加大对数(shù)字(zì)安全和数字(zì)基建的投(tóu)入(rù)。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划(huà)，刚成立(lì)的国家(jiā)数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机构，数据要素(sù)市场(chǎng)化有望加(jiā)速(sù)，这也(yě)将大幅提升(shēng)数字(zì)基(jī)础(chǔ)设施建(jiàn)设，根(gēn)据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心(xīn)产业规模复(fù)合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理(lǐ)市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也(yě)将(jiāng)提升对(duì)上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费结构(gòu)性(xìng)机会(huì)。消费(fèi)方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目前(qián)政策关注的重点，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构性机会(huì)。我们(men)在《中国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没(méi为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思)有日(rì)本(běn)式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资(zī)产端(duān)看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩水风险(xiǎn)较小；从(cóng)收(shōu)入(rù)端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升(shēng)。因(yīn)此我国(guó)消费仍(réng)具有韧性，预计(jì)今年社(shè)零总(zǒng)额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在(zài)前文(wén)中提出今年以来消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业(yè)中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低(dī)，随(suí)着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海(hǎi)通行(xíng)业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年(nián)医药板(bǎn)块中(zhōng)中药净利(lì)增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前(qián)期(qī)概念催(cuī)化下“中特(tè)估”板块(kuài)热度同样较高，未(wèi)来行情或也(yě)将出(chū)现(xiàn)“去伪(wěi)存真(zhēn)”的(de)分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大(dà)可能(néng)发力方(fāng)向(xiàng)，即关(guān)系(xì)国计民(mín)生(shēng)的重(zhòng)大安(ān)全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的部(bù)分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大(dà)发(fā)力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内经济(jì)；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济。

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