平安首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间(jiān)创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融(róng)骤降的(de)主要拖(tuō)累在(zài)于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融(róng)资基本(běn)延续(xù)了一(yī)季度的格(gé)局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托(tuō)贷(dài)款小幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接(jiē)融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债券到(dào)期规模较(jiào)大。3）政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余(yú)批次的(de)地方债额(é)度，期间空档可能(néng)拖(tuō)累(lèi)政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏(piān)弱，增量明(míng)显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期均值(zhí)。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款，房(fáng)地产销售不(bù)振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷(dài)又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季(jì)的(de)数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期(qī)新高，仍能有效发力；另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率市(shì)场化(huà)改革较快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。4月居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多(duō)家中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费规(guī)模可能(néng)较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗ng>，但(dàn)结合基(jī)建相关(guān)高频开工率和(hé)重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政对实体经济(jì)支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融(róng)增速(sù)回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经(jīng)济的支(zhī)持还是(shì)比较(jiào)有力的(de)。即便按2023年中国名义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全(quán)年(nián)录(lù)得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够(gòu)与之匹配。我们认为(wèi)，后(hòu)续(xù)需通过财(cái)政加(jiā)力、促进房地产(chǎn)修复、促(cù)进(jìn)家庭超额(é)储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速持平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期(qī)疫(yì)情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基(jī)数效应，以及(jí)今年(nián)一季度“开(kāi)门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信贷(dài)增势放(fàng)缓，是4月社融骤降的(de)主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民(mín)币汇率相对稳(wěn)定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资、非金融(róng)企业境内股票(piào)融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模持续(xù)高(gāo)于(yú)去年同期(qī)，但到期偿还也(yě)迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月(yuè)推(tuī)出的(de)500亿元民营企(qǐ)业(yè)债券(quàn)融资支持工具（第(dì)二期）尚未开(kāi)始投(tóu)放(fàng)使用(yòng)，相关政(zhèng)策支持还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模(mó)较去年(nián)同(tóng)期累计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数(shù)据看，2023年(nián)政(zhèng)府(fǔ)债融资的总体规模与去年(nián)相(xiāng)当。但不(bù)同之处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经下(xià)达剩余批次的新增地方债额(é)度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍(réng)未下发剩余批次的地方(fāng)债额(é)度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下(xià)达地方(fāng)债额度，按(àn)照往年节奏，经过(guò)地方政府项(xiàng)目额度分配、预算(suàn)调(diào)整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至6月中(zhōng)下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同(tóng)比多增，持续对(duì)社融构成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷(dài)款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去年(牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗nián)同(tóng)期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴(tiē)现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期(qī)降幅(fú)收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累(lèi)在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币贷款为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期(qī)低(dī)点仅略有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增，但略低(dī)于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)延续前期亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷(dài)款的(de)最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的(de)数(shù)据，尚不能得(dé)出企业(yè)信(xìn)贷需求(qiú)不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支(zhī)持(chí)实体经(jīng)济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升(shēng)。一方面，从历史(shǐ)规(guī)律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可(kě)能是(shì)驱动其变化的主要原因。另(lìng)一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落(luò)。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一方(fāng)面，居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的(de)首次同比(bǐ)少增，其(qí)驱(qū)动因素更多是(shì)家庭资产的再(zài)配置，流向消费(fèi)的规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4月以来多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平(píng)均(jūn)利(lì)率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高(gāo)（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进存在一(yī)定影响。但结合(hé)其他指标看，财政对(duì)实体经济(jì)的支持力度(dù)可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标(biāo)出现了下行的(de)苗(miáo)头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开工(gōng)率等(děng)指标环比走弱），重大(dà)项目(mù)开工金额同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重大项(xiàng)目开工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时(shí)如果(guǒ)财政(zhèng)基(jī)建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致(zhì)中(zhōng)国经(jīng)济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。