王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提(tí)升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股(gǔ)价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之(zhī)谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么就(jiù)大错特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已经持续上(shàng)涨了足(zú)足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分(fēn)银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快(kuài)速(sù)下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却(què)冲(chōng)高回(huí)落，调(diào)整了(le)近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不(bù)是第一次发生。过去(qù)银行(xíng)股(gǔ)的(de)大行情，都(dōu)是(shì)在(zài)悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行(xíng)股平(píng)时关注度并不(bù)高(gāo)。等到因几(jǐ)根(gēn)大线(xiàn)性而吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的(de)事情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升(shēng)，到11月(yuè)时，8个(gè)月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归(guī)因并不容易，因为很(hěn)难(nán)验(yàn)证。如果确实没有实(shí)质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能是估值(zhí)便(biàn)宜到很多资金愿意(yì)出手(shǒu)了。由于银行(xíng)盈利能力非常(cháng)稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定(dìng)，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算(suàn)出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票(piào)息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈(yíng)利(lì)能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能(néng)享受资(zī)本利得(dé)。当然(rán)，如果股价再(zài)跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债，其(qí)市价下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高(gāo)到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过(guò)一些资金的成本，那么这些(xiē)资金(jīn)自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的(de)“估(gū)值底”，当(dāng)估值低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一些(xiē)负面(miàn)因素的(de)存在，导致市场先生(shēng)觉得银行股的(de)估值或盈(yíng)利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并没(méi)有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股(gǔ)息率的(de)资金默(mò)默(mò)买(mǎi)入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就(jiù)是以(yǐ)股票型公募基金为代表(biǎo)的机构(gòu)投(tóu)资者。因为(wèi)他(tā)们的(de)考核(hé)要求是相对(duì)收益，因此在(zài)大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己(jǐ)基(jī)金(jīn)的基准，或者战胜可(kě)比(bǐ)基金同(tóng)仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息率高(gāo)，他们也(yě)很难做(zuò)出赚取股息率的(de)决策，这不是他们(men)的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这段时间，公募(mù)基金(jīn)参(cān)与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也(yě)可(kě)验证(zhèng)：从(cóng)33家银(yín)行股2022年(nián)底基金持(chí)仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越(yuè)高则(zé)涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持(chí)股比重(zhòng)降(jiàng)幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银(yín)行指数走了个过(guò)山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春节(jié)后下跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好是(shì)人工智能概(gài)念股大(dà)涨，因此机构投资者(zhě)有可能(néng)是卖出银(yín)行等(děng)股票(piào)，换仓(cāng)至(zhì)计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能(néng)等板块行(xíng)情回落后(hòu)，银(yín)行股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能走出了一(yī)个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如(rú)个人(rén)、外(wài)资、自营、保险、资管等，则可(kě)能是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资金不考核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的投(tóu)资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国(guó)加息接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资金成本也(yě)有望下行(xíng)，我(wǒ)国(guó)高股(gǔ)息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还(hái)不少。不过保险资金(jīn)却是有进(jìn)有出(chū)，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人(rén)、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资者(zhě)持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值(zhí)极低的时候，追求绝对收益的资金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也(yě)可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底部启动一样(yàng)，很(hěn)可(kě)能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的(de)银行(xíng)股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变(biàn)化(huà)

　　以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析(xī)，说明了过(guò)去半年的银(yín)行(xíng)股行情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息(xī)率的(de)银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然(rán)较高，而(ér)资金面依然宽(kuān)松，那(nà)么这些高股息(xī)率股(gǔ)票对绝对收益资(zī)金依然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么(me)在(zài)银行业的经(jīng)营层面，有没有实质变化(huà)呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提出(chū)，过去三年(nián)期间的一些特殊(shū)政策(cè)，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了(le)一些(xiē)监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷(dài)的增(zēng)长非常(cháng)快，投(tóu)放(fàng)利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了(le)较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微业务的中小银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐(zhú)步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升(shēng)小微企业金(jīn)融(róng)服务质量(liàng)的(de)通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信(xìn)总额1000万元以下(xià)小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同(tóng)比增(zēng)速不(bù)低于(yú)各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额(é)的户(hù)数不(bù)低(dī)于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而(ér)是(shì)要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金(jīn)融领域，其他方面的工作(zuò)要求也(yě)陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几(jǐ)年由(yóu)于(yú)净息差显著回落，盈(yíng)利能(néng)力(lì)也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越(yuè)低越好，需要维持一个合(hé)理(lǐ)利(lì)润。而(ér)目前盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策(cè)也会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银行(xíng)的合(hé)理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那(nà)些买(mǎi)入高股息股(gǔ)票的投资者中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业(yè)研究方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及(jí)个股也(yě)仅为(wèi)举(jǔ)例或陈(chén)述事(shì)实之(zhī)用，不(bù)代表我们对他(tā)们的证券或(huò)产品的推荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请参考我们的(de)研究报告。

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