平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如(rú)期回落。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据(jù)公(gōng)布(bù)后，市场对(duì)政策(cè)利(lì)率(lǜ)预期(qī)小幅下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场(chǎng)预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以及(jí)二手车价格(gé)止跌回升(shēng)。这(zhè)说明，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们理解(jiě)，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度，由于(yú)基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性(xìng)：第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期(qī)上行。一(yī)季度美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)回(huí)升(shēng)，可(kě)能夯实汽车制造商的(de)财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制(zhì)造商存(cún)货(huò)量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租回(huí)落(luò)可能再(zài)度滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预期下半(bàn)年美国(guó)住房租金回(huí)落。然(rán)而，历史上(shàng)美(měi)国房(fáng)价与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平(píng)，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。第三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给(gěi)扰动而超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。全球能源(yuán)需求(qiú)维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对经(jīng)济(jì)的负面(miàn)影响，继而(ér)可(kě)能进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期上修时期，美(měi)债利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美(měi)联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步(bù)押注美(měi)联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美(měi)国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风险或(huò)在下半年，当(dāng)基数效应利好不再(zài)，美(měi)国标题通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳，且不排除(chú)超(chāo)预期反弹。具体地，下(xià)半年汽(qì)车价格回升、住(zhù)房租金回(huí)落滞后、以及能源(yuán)价(jià)格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中(zhōng)期(qī)经济衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò防晒衣买什么颜色的好，七种颜色防紫外线排行)

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食(shí)品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核(hé)心(xīn)商(shāng)品(pǐn)价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市(shì)场对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，美(měi)股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由前一(yī)天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一(yī)步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯达克(kè)指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能(néng)源价(jià)格基本企稳(wěn)，能(néng)源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落的利好。我们在此前(qián)报(bào)告中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善(shàn)效果边际减弱(ruò)，而需求因(yīn)素没有(yǒu)明(míng)显降温，使得(dé)通胀回落的幅(fú)度存疑（参考(kǎo)报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美(měi)国个人(rén)消(xiāo)费支出环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献(xiàn)高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅(jǐn)得益于尚未耗(hào)尽的(de)超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产(chǎn)性利(lì)息收入的上升、实际收(shōu)入上升和消费预期改善等多方因(yīn)素加持（参考报告(gào)《对美(měi)国消费(fèi)韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国(guó)通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下(xià)行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增速平均或(huò)在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的(de)供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度(dù)，由于基数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能(néng)回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很(hěn)容易对通(tōng)胀回(huí)落(luò)持乐(lè)观看法，并忽(hū)视美国通胀(zhàng)环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但(dàn)自(zì)2021年下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消费需求(qiú)并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国(guó)际(jì)供应链继续修(xiū)复，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季度(dù)负增长(zhǎng)后(hòu)实现正增长。更高(gāo)频的数据也印证(zhèng)了(le)美国汽(qì)车消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快(kuài)增(zēng)长。汽(qì)车(chē)销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能(néng)上升。因此在下(xià)半年，美国汽(qì)车销售数(shù)量和价格(gé)均可能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租(zū)回(huí)落可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下(xià)半年(nián)美(měi)国(guó)住(zhù)房租(zū)金同(tóng)比增(zēng)速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也(yě)可(kě)防晒衣买什么颜色的好，七种颜色防紫外线排行能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽(jǐn)管(guǎn)美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源(yuán)需(xū)求维持强(qiáng)劲。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报(bào)显示(shì)，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护(hù)油价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产量，以干(gàn)预市场、呵护(hù)油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克(kè)+意外(wài)宣布减产，提振了因美(měi)欧(ōu)银行(xíng)危机而(ér)下(xià)挫(cuò)的国(guó)际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美(měi)国地区银(yín)行(xíng)危机(jī)再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡(héng)油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然(rán)气储备可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水平之下。一旦(dàn)欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然(rán)气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时(shí)较为(wèi)明(míng)确(què)地表示2023年可能(néng)不会降(jiàng)息(xī)。由(yóu)此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可能(néng)不足。截(jié)至目前，市场对(duì)于美联储下半(bàn)年(nián)降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的(de)降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对美(měi)国经(jīng)济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期(qī)经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济(jì)超预期下行，美(měi)联(lián)储降息超预期提(tí)前等。

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