核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预(yù)期，居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均(jūn)明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印证，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜(qián)力(lì)尚未完全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据(jù)反映(yìng)的总需(xū)求短(duǎn)板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则指(zhǐ)向居(jū)民信心依然不足(zú)。居民部门(mén)对(duì)资(zī)金的过(guò)度(dù)沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金的循环(huán)效率和对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步提(tí)振，这也是后续(xù)观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期(qī)，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预(yù)期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发力(lì)后自然回(huí)落，经济复苏的(de)关(guān)键在于激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低(dī)于预(yù)期(qī)下沿，新增融资在前置发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年(nián)一季度新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在(zài)经过一季度的(de)前置发力后，4月投放(fàng)力度(dù)自(zì)然回落，新增信(xìn)贷(dài)规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经济复(fù)苏的力度(dù)，强烈(liè)依赖于信贷增长(zhǎng)的持(chí)续性。信用周期的持续回升(shēng)一般(bān)指向需求的(de)强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增速连(lián)续(xù)回升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个月大(dà)超市场预期后，经(jīng)济复(fù)苏的力度(dù)依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入(rù)通(tōng)缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新增(zēng)融(róng)资的(de)回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经济复苏(sū)的力度(dù)依赖(lài)于持续(xù)的信贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖(lài)政策(cè)驱动，需要实体(tǐ)经济(jì)内生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业(yè)政策协(xié)同发(fā)力，商业银行信贷投放(fàng)的(de)前置发力(lì)意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性(xìng)，将是我们(men)后续观察金融(róng)和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一则，在政(zhèng)策层较(jiào)强的稳(wěn)信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是(shì)问(wèn)题。新增融资持续性(xìng)的(de)关键在于(yú)需求端，政府(fǔ)融资需求受制于(yú)财政预算，而今年财政预算在“两会(huì)”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持(chí)较高景气(qì)度，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求(qiú)却(què)难有定论，表观上，居民(mín)融(róng)资服务(wù)于(yú)消费和购房行为，但(dàn)在(zài)持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上(shàng)，居民行为(wèi)取决于收(shōu)入预(yù)期和(hé)负(fù)债强度，而当前居民就业和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年群体，失业(yè)率持(chí)续(xù)处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向居民部(bù)门，而居民(mín)部门向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一(yī)重可能(néng)性，并(bìng)证实了第(dì)二重可(kě)能(néng)性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部(bù)门后，由(yóu)于(yú)居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居民存(cún)款增速已于3月(yuè)和4月连(lián)续回落，可能指(zhǐ)向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融资再度(dù)转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务(wù)活动指(zhǐ)数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明显弱于季节性(xìng)水平(píng)。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然(rán)较(jiào)为低迷(mí)。

　　二(èr)是，从(cóng)30个(gè)大中(zhōng)城市(shì)的商品房销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入(rù)4月后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高于(yú)理财产(chǎn)品预期(qī)收益(yì)率，按揭(jiē)贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续(xù)2个月边际走弱，但增(zē水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼ng)速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存量同比增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走(zǒu)弱2个月，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一(yī)方(fāng)面(miàn)，可以说明居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信(xìn)贷(dài)投(tóu)放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融(róng)企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基(jī)建和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部(bù)门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资(zī)的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政(zhèng)部也(yě)均在前一年度末提前下达了(le)次年的部分专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发(fā)行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资(zī)金在(zài)向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在(zài)向居(jū)民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均(jūn)值，可以发现，M1同(tóng)比增速已(yǐ)经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可(kě)能(néng)性，一(yī)是(shì)，资金从企业活期(qī)账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居民(mín)账户转移(yí)，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移来的资(zī)金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上(shàng)，便是居(jū)民(mín)存款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力度随着经济(jì)复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币(bì)供(gōng)应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也(yě)将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续(xù)性将进一步增强，宽(kuān)货币的(de)发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过程中，消耗(hào)了(le)部分往年财政结(jié)余资金(jīn)和(hé)央行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央(yāng)行(xíng)结存(cún)利(lì)润向私(sī)人(rén)部门(mén)的转移，今年财政(zhèng)结余(yú)资金向私人部(bù)门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠(dié)加高基数(shù)效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应(yīng)量M2增速(sù)显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼(tài)势将会(huì)继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望持续高于去年(nián)同期水(shuǐ)平，增(zēng)速回升(shēng)的斜(xié)率则(zé)有赖于居民(mín)预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的相(xiāng)互配合下(xià)，企业生(shēng)产经(jīng)营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专(zhuā水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼n)项(xiàng)债(zhài)支(zhī)撑基建配套(tào)融资需求，企业融(róng)资需求(qiú)的稳(wěn)定性相对较强(qiáng)；同时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠前发力的(de)诉(sù)求仍(réng)在(zài)，但3月以来(lái)政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷(dài)总量要适度(dù)节奏要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之(zhī)前(qián)，居民(mín)部门(mén)新增(zēng)净融(róng)资(zī)已经连续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月实现连(lián)续(xù)2个月(yuè)的(de)同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比收缩(suō)，并且居民存款持续(xù)保持较高(gāo)增速，居民预(yù)期改善仍有(yǒu)待于政策进(jìn)一步加力。

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