核心观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于(yú)市场(chǎng)预期，居(jū)民(mín)新增融(róng)资再(zài)度转为同比收缩(suō)。居民消费(fèi)和按揭(jiē)贷(dài)款均明显弱于季(jì)节(jié)性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民(mín)存(cún)款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的(de)总需求(qiú)短(duǎn)板仍在居民端，居民高存(cún)款和(hé)弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则(zé)指向(xiàng)居民信心(xīn)依然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉(lā)动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的(de)持续性(xìng)和(hé)经济复苏(sū)的力度，依赖(lài)于(yú)居民信心和(hé)预(yù)期的进一步(bù)提振，这也是后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预(yù)期下(xià)沿，新增融资(zī)在前(qián)置(zhì)发(fā)力后(hòu)自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年(nián)一(yī)季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主(zhǔ)要融资渠(qú)道在经过一(yī)季(jì)度的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新(xīn)增信贷(dài)规模(mó)由“总量有效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来(lái)看，经济(jì)复(fù)苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的(de)持续性。信用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连续回(huí)升(shēng)2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随着4月新增融(róng)资的回落(luò)，信(xìn)贷对经(jīng)济的推动效应(yīng)将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解(jiě)，经济复(fù)苏的力度依(yī)赖于(yú)持(chí)续的信贷增(zēng)长，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求(qiú)的(de)修复(fù)。在较(jiào)强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信贷投放的(de)前置发力意(yì)愿较强，一季(jì)度新增社融和信(xìn)贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政策(cè)由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内(nèi)生动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续(xù)信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金(jīn)融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定，关键在(zài)于激活居(jū)民(mín)部(bù)门。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供(gōng)给端并(bìng)不是问(wèn)题。新(xīn)增融资持续性(xìng)的关键在于(yú)需求端，政府(fǔ)融(róng)资需求(qiú)受制于财政预算(suàn)，而(ér)今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维(wéi)持较高景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的持续发力，企业(yè)融(róng)资需求(qiú)的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却(què)难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续(xù)回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期和负债强度，而当前居民就业和(hé)收(shōu)入明显分化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)部门持续(xù)流向居民(mín)部门(mén)，而(ér)居(jū)民(mín)部门向企业部门的回流(liú)明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活(huó)期账户(hù)向定期(qī)账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户(hù)转移，而存(cún)款数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不(bù)是通(tōng)过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居民预(yù)期正在(zài)好(hǎo)转。

　　观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪二、 居民新增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延续(xù)景气

　　居民(mín)贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部(bù)门新增净(jìng)融(róng)资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居(jū)民生活半径(jìng)和消(xiāo)费(fèi)意愿修复动能转弱(ruò)，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性水平。乘(chéng)联会(huì)数(shù)据(jù)显示，4月乘用(yòng)车日均(jūn)零(líng)售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促(cù)销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的(de)耐(nài)用品消费需(xū)求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的(de)商品房销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两(liǎng)个(gè)月呈现环比(bǐ)扩(kuò)张态(tài)势，居民购房预期和购房(fáng)活(huó)动同(tóng)样呈现改善态(tài)势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且(qiě)，由(yóu)于(yú)按揭贷(dài)款(kuǎn)利率远高于理财产品(pǐn)预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷(dài)为主的(de)居(jū)民中长期贷(dài)款再(zài)度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个(gè)月(yuè)边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释(shì)放(fàng)。1-4月居民(mín)累(lèi)计新增(zēng)存款8.70万亿(yì)元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平(píng)，表明(míng)居民(mín)储蓄意(yì)愿(yuàn)依(yī)然(rán)强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额(é)储(chǔ)蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时维持高位，一(yī)方(fāng)面(miàn)，可以说明(míng)居(jū)民消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一(yī)方(fāng)面，可能(néng)指向居民收(shōu)入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠(dié)加银行较强(qiáng)的信贷(dài)投放(fàng)诉求(qiú)，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企业(yè)新(xīn)增(zēng)净融(róng)资连续同比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融企业(yè)部(bù)门(mén)新增(zēng)信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款占新(xīn)增贷(dài)款的比重(zhòng)，进一(yī)步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流(liú)向应(yīng)为基建和制造业等(děng)政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍(réng)是政府债券融资(zī)的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份(fèn)，财政部(bù)也均在前一年度末提前(qián)下(xià)达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移。通(tōng)过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个(gè)月移动均值，可(kě)以发(fā)现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款增速持续(xù)高于企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货(huò)币(bì)供应量(liàng)M2同比增速有望进一步(bù)回落，资(zī)金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持(chí)续性(xìng)将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政发力的过程(chéng)中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年财政结余资金和央(yāng)行(xíng)结存利(lì)润，推动了财政(zhèng)存款和央行结存(cún)利润(rùn)向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结余资金向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资金转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数效应，将(jiāng)会共同推(tuī)动(dòng)广义货(huò)币供(gōng)应(yīng)量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强(qiáng)劲态(tài)势将会(huì)继续减弱，但短期内(nèi)仍(réng)有(yǒu)望持续高(gāo)于去年同期(qī)水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的相互配合(hé)下(xià)，企业(yè)生产经营预期总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增专项(xiàng)债(zhài)支(zhī)撑基(jī)建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定(dìng)性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前(qián)发力的(de)诉(sù)求仍在(zài)，但3月以来政策(cè)曾先后表(biǎo)态“货(huò)币信贷总量(liàng)要(yào)适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善预期是社(shè)融(róng)增速趋势(shì)性回升的重要(yào)条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居民部(bù)门(mén)新(xīn)增净融资已经连续15个(gè)月同(tóng)比收缩，在(zài)2月和3月实现连(lián)续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并(bìng)且居民存款持(chí)续保持(chí)较高增速，居民(mín)预(yù)期改(gǎi)善仍(réng)有待于政策进一步(bù)加力(lì)。

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