分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们(men)预期。我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄(xù)大(dà)概(gài)率仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结(jié)构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民(mín)对未来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额(é)储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我(wǒ)们判断(duàn)二季(jì)度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背(bèi)景可(kě)以设置(zhì)被包含可以完美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？内容(róng)摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融(róng)数(shù)据：一季(jì)度的(de)强劲信贷对(duì)后续(xù)或有透支(zhī)》中(zhōng)提示了一(yī)季度(dù)信(xìn)贷的大体量投放(fàng)或(huò)对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷(dài)款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变动分(fēn)别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷(dài)款增量的(de)比(bǐ)重达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产(chǎn)为(wèi)边际增(zēng)量(liàng)。根据央(yāng)行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在(zài)2022年(nián)年报业绩发(fā)布会(huì)上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基建、科创将是(shì)重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利(lì)差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去(qù)年该(gāi)状(zhuàng)况更为突出，因此“票据(jù)融资”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得(dé)注(zhù)意的是，票据(jù)-同存利差4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有(yǒu)反转，相关(guān)市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月(yuè)1日(rì)发布的(de)报告(gào)《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银行(xíng)卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下行(xíng)导致企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月(yuè)居民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其(qí)是地产(chǎn)销售高频回落对应的居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款再(zài)次出现同比少(shǎo)增，居民短期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎(shèn)的观(guān)点(diǎn)相一(yī)致(zhì)。展望后(hòu)续，低基(jī)数或使(shǐ)得居民贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行(xíng)间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社(shè)融口径(jìng)信贷明显低于人民(mín)币贷款口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑(duì)汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行(xíng)表内“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据同(tóng)比有(yǒu)所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷(dài)一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？款主要受地产金融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持开(kāi)发贷(dài)款、信托贷款等(děng)存量融资(zī)合(hé)理展期”，金(jīn)融机(jī)构继续积极(jí)落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存(cún)量比例压降，则(zé)每年压(yā)降规模也(yě)是同比(bǐ)减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要(yào)是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资(zī)993亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大概率(lǜ)保持(chí)前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年(nián)4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进入五一(yī)假期，受益(yì)于居(jū)民(mín)消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存(cún)款部分转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素是(shì)企(qǐ)业活(huó)期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断(duàn)居民(mín)消费、购房活动修复是渐进(jìn)的(de)，幅度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行(xíng)，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经济(jì)修复的结构性失衡，三(sān)四线(xiàn)城市及农村(cūn)地(dì)区(qū)经济(jì)改善(shàn)略(lüè)弱，导致持(chí)币需求(qiú)增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累，预(yù)计未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结(jié)合4月(yuè)居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们(men)估算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年(nián)末则已大幅增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积(jī)累(lèi)超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存(cún)款(kuǎn)大幅(fú)回落，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要是由于季(jì)节性(xìng)，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存(cún)款资金(jīn)重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也(yě)受假期影响，4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期(qī)，居(jū)民消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为(wèi)就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体(tǐ)看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄的(de)回(huí)落(luò)幅度相对(duì)过(guò)往历(lì)年4月并不算大，2021年(nián)4月居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预计一季度(dù)信贷的(de)大(dà)规模(mó)投(tóu)放或对后续月份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带(dài)来的(de)净息差压力，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初增加信贷投(tóu)放，这(zhè)会(huì)导致后续的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局会议(yì)对货(huò)币(bì)政策(cè)定(dìng)调是“稳健的货币政策(cè)要(yào)精准有力，形成扩(kuò)大需(xū)求的(de)合(hé)力”，政策基(jī)调和(hé)表述延续了去年底中央经(jīng)济工(gōng)作会(huì)议的部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力”更加强调货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数(shù)据(jù)，截至今年(nián)3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的是，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别(bié)新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体(tǐ一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？)现(xiàn)维(wéi)稳意(yì)图。我们预计央行后续将继(jì)续(xù)强化(huà)对(duì)制造业、科技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷(dài)极高值，而(ér)7月(yuè)是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月(yuè)份间的(de)信贷表(biǎo)现波(bō)动较大，这也将(jiāng)对今年的各(gè)月构成差异化的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信(xìn)贷增速(sù)也(yě)将是逐步(bù)小(xiǎo)幅(fú)回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回(huí)落(luò)0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结(jié)合我们(men)对全(quán)年信贷体量(liàng)的判断，我们测(cè)算一季度(dù)信(xìn)贷(dài)增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极(jí)高值区间，其(qí)中也隐含了对下半(bàn)年可能再次(cì)降准的判断。由(yóu)于(yú)下半年经济下行及失业压力(lì)均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能(néng)有降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能在四(sì)季(jì)度(dù)进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策(cè)差收(shōu)敛，我国将出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽(kuān)松空间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比多增(zēng)的(de)情况下，预计社融增速可(kě)维持震荡走(zǒu)升，预计年末(mò)升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及(jí)地(dì)产领域风(fēng)险加剧(jù)，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪(xù)进一步恶化(huà)，后(hòu)续宽信(xìn)用持续不及预(yù)期。

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