文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没有大(dà)问题，如果一(yī)定(dìng)要(yào)从(cóng)鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业(yè)地产的情况(kuàng)，就会发(fā)现他们的(de)问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和商(shāng)业地产危机，其实都是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽然他(tā)的(de)资产期限过长，并且把资(zī)产过于集中在一个(gè)篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大银(yín)行的(de)资本管(guǎn)制(zhì)大幅(fú)加强，银行资产端的信用风险显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的一(yī)级风险资本充足率从次(cì)贷危机前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负(fù)债(zhài)端，这(zhè)并不是(shì)他自己的问题，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是一(yī)般散户，而是(shì)硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投公司和风投(tóu)。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银行提(tí)取存(cún)款用于补充经(jīng)营性现金流，引发(fā)了(le)一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅(guī)谷(gǔ)银行的问题(tí)不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而(ér)暴(bào)露出(chū)巨大的资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对美国(guó)银行业来说，算不上系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈(quān)、以及金(jīn)融资本与创投企业深度结(jié)合的这种商(shāng)业模式来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的另一(yī)个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程办公的(de)新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质也不(bù)是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物(wù)中心已(yǐ)是昨日黄花，出问(wèn)题(tí)的(de)是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下(xià)跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题最突出的(de)地区(qū)是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等(děng)信息科(kē)技公司集(jí)聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企业和(hé)科技公(gōng)司就业(yè)疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得(dé)讨论的问(wèn)题，既不(bù)是小型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)会带(dài)来怎(zěn)样的连锁反应？这些反(fǎn)应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是(shì)影响范围来看(kàn)，创投泡沫(mò)破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数(shù)科创企(qǐ)业(yè)是股权融资，而不(bù)是债权融资(zī)，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融(róng)企业融(róng)资(zī)中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统(tǒng)计对(duì)科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企(qǐ)业贷(dài)款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不(bù)会(huì)像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金(jīn)融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房(fáng)地产是家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的局部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技企业还(hái)没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信(xìn)息技(jì)术的快速发展以及(jí)美国的信息高(gāo)速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期(qī)快速增长(zhǎng)的(de)用户(hù)量让大(dà)家相信(xìn)科(kē)技企(qǐ)业可(kě)以重(zhòng)塑人们的生活方式(shì)，互联网(wǎng)公司(sī)开始盲(máng)目追(zhuī)求快速增长，不(bù)顾(gù)一切(qiè)代价(jià)烧(shāo)钱(qián)抢占市(shì)场，资本(běn)市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的实际(jì)盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公司其实算不上(shàng)真正的互联网公司(sī)，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数超过100万，成为全球最大(dà)的因特网(wǎng)服务提供商(shāng)，用户数达(dá)到3500万，庞大的(de)用户群吸引(yǐn)了(le)众多(duō)广告客(kè)户和商业(yè)合(hé)作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了时代(dài)华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网业(yè)务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科(kē)技(jì)企业的自由(yóu)现金流(liú)为-37亿(yì)美(měi)元。如今大型科(kē)技企业的盈利模式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在(zài)线广(guǎng)告和云业(yè)务收入创造(zào)了(le)高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企(qǐ)业的(de)自由现(xiàn)金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动现金(jīn)流占总(zǒng)收(shōu)入比例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企业主要通过回购和分红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技(jì)企业，而(ér)是小(xiǎo)型创业(yè)企业(yè)。

　　离婚不离家有性关系吗，离婚了还和前夫有性ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类下(xià)信息技(jì)术中的3196家企业，按(àn)照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司(sī)自由(yóu)现金流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为(wèi)4520万(wàn)美元，而(ér)小公(gōng)司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净(jìng)利润(rùn)中位数水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创造利润(rùn)和现金流(liú)的(de)水(shuǐ)平明(míng)显(xiǎn)强于小型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企业(yè)在利(lì)润和现金流(liú)表现上(shàng)显著强于科(kē)网泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银行的股票抵押相关业务也(yě)主要开展在流动(dòng)性强的大(dà)市(shì)值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不能(néng)产(chǎn)生利润和(hé)现金流，在高利率的环境下破(pò)产概率(lǜ)大大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资(zī)渠道(dào)的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加(jiā)息(xī)周期(qī)导致的(de)创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低利率金(jīn)融资本与科(kē)创投资深度融合的商(shāng)业模(mó)式，但很难(nán)真正(zhèng)伤(shāng)害(hài)到大多数(shù)美国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造(zào)血能力(lì)的大型科(kē)技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周期的(de)回落，而不是(shì)广泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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