平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期(qī)间创下的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延续(xù)了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年(nián)同期有所下降，主因(yīn)债券到(dào)期(qī)规模较大。3）政府债(zhài)融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额(é)度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批(pī)次(cì)的地方债额度(dù)，期间空档可(kě)能拖累(lèi)政府债融(róng)资(zī)表现。

　　新增人(rén)民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增(zēng)量明(míng)显弱于历史(shǐ)同(tóng)期均(jūn)值(zhí)。各分项从(cóng)强到弱排序，企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款>；企业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售(shòu)不振(zhèn)使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来存(cún)款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持实体经济(jì)的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和(hé)存(cún)款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响较(jiào)大，或(huò)是驱(qū)动其变化(huà)的主因。在贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同(tóng)比增(zēng)速较(jiào)3月抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百分点，基(jī)数变化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火热、居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配(pèi)置，流向消费规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多(duō)增，但(dàn)结合(hé)基建相关(guān)高频开工率和重大项(xiàng)目(mù)开工金额数据看，财(cái)政对实(shí)体经济(jì)支持(chí)力度可(kě)能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政(zhèng)基建支持(chí)力(lì)度不(bù)稳，可能(néng)导致中国经济环(huán)比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策(cè)对实体经(jīng)济(jì)的支持还(hái)是比(bǐ)较有力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的(de)实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增(zēng)速(sù)也应足够与之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后续(xù)需通过财政加(jiā)力、促(cù)进房地产修复(fù)、促进家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动(dòng)用等方(fāng)式(shì)扩大(dà)总(zǒng)需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去年同期疫(yì)情多点散发(fā)、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表(biǎo)现(xiàn)，4月(yuè)社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压(yā)力有所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和(hé)直接融资基本延(yán)续了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的新(xīn)增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融(róng)企业(yè)境内股票融资(zī)分别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截(jié)至(zhì)2023年(nián)一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持(chí)工(gōng)具（第(dì)二期(qī)）尚未开(kāi)始投放使用(yòng)，相关(guān)政策支持还有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月，财(cái)政继(jì)续前置发力，政府债融资规模较去(qù)年同(tóng)期累计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资(zī)的总体规模(mó)与去(qù)年相(xiāng)当。但不同(tóng)之处在(zài)于(yú)，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方债额(é)度，而2023年(nián)截至5月上旬仍(réng)未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额(é)度，且提前批的剩(shèng)余(yú)发行额度不及(j低头看我是怎么玩你的，低头看我是怎么弄你的í)万亿。如果近期下达(dá)地方债额度(dù)，按照往年(nián)节奏，经(jīng)过地方政府项(xiàng)目额(é)度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债可能(néng)至6月中下旬才(cái)能发(fā)出，期(qī)间的“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期(qī)分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在(zài)表内票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期(qī)低点仅(jǐn)略(lüè)有多增(zēng)，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿还规(guī)模达历(lì)史(shǐ)新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷(dài)款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增，但(dàn)略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款延(yán)续(xù)前期(qī)亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需求不足的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷(dài)款在(zài)一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高(gāo)增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存(cún)款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差(chà)压力，增强其支持实体经济的可(kě)持(chí)续性，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回(huí)升。一方面，从(cóng)历史规(guī)律看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能是驱动(dòng)其(qí)变化的主要(yào)原因。另一(yī)方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的首次同比少增(zēng)，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来(lái)多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留抵退税推进(jìn)存在(zài)一(yī)定影响(xiǎng)。但(dàn)结合(hé)其他(tā)指标(biāo)看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱(ruò)，基建投资(zī)相(xiāng)关的高(gāo)频指标出(chū)现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂(chǎng)焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青(qīng)开工率等指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大(dà)项目开工金额同环比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数(shù)）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时(shí)如果财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

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