分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们(men)想(xiǎng)继续提示(shì)居民超(chāo)额(é)储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续积(jī)累，较难大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导(dǎo)致居(jū)民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄(xù)的(de)释放将是(shì)一(yī)个较为缓慢(màn)的过程(chéng)。对于后续信(xìn)用表现，预计二(èr)季度市场对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对(duì)于政策(cè)工具(jù)，我(wǒ)们判断二季度货币政策正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算主要(yào)体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置(zhì)被包含可以完美对齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预(yù)期(qī)

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报(bào)告(gào)《3月金融数据：一(yī)季(jì)度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投放或对(duì)后(hòu)续信贷形(xíng)成一(yī)定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居(jū)民弱(ruò)特征：住户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今(jīn)年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其(qí)是科创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会(huì)披(pī)露数(shù)据，一季(jì)度基建中长期(qī)贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造(zào)业中长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同(tóng)业(yè)存单利(lì)差（6个月）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据(jù)-同存(cún)利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关(guān)市场观点认(rèn)为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月数据(jù)预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其(qí)并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而(ér)是(shì)来自企业(yè)贴现(xiàn)量增(zēng)加(jiā)所致（票据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使(shǐ)有(yǒu)去年的低(dī)基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频(pín)回落对应的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出(chū)现同比少增(zēng)，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的观点相一(yī)致(zhì)。展(zhǎn)望(wàng)后续，低(dī)基数或使得(dé)居民贷(dài)款(kuǎn)多月(yuè)仍有一(yī)定同比改善，但较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿(yì)元，信(xìn)贷(dài)小月非(fēi)银贷(dài)款季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一(yī)步导致社融(róng)口径信贷明显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们(men)预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社(shè)融增速持平前(qián)值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量或来自公积金贷(dài)款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条”明(míng)确规定“支(zhī)持开(kāi)发(fā)贷款、信托贷(dài)款等存量融资合(hé)理展(zhǎn)期(qī)”，金融(róng)机构(gòu)继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存量比例(lì)压降，则每年压降规(guī)模也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中(zhōng)同比(bǐ)少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业(yè)境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收(shōu)益率低位(wèi)、企业债务(wù)融(róng)资需求回暖的(de)影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有(yǒu)回落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去年(nián)基(jī)数(shù)走高使得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个(gè)百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期(qī)，受(shòu)益于居民消(xiāo)费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合(hé)我们(men)的预(yù)期。M1的主要影(yǐng)响因素是(shì)企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关行业的(de)现金(jīn)流直接关联(lián)，由(yóu)于(yú)我们(men)判断居(jū)民消费、购房活(huó)动修复(fù)是(shì)渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及农(nóng)村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想(xiǎng)继续提(tí)示居(jū)民超额储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续(xù)增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观(guān)的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认为主(zhǔ)要是由(yóu)于(yú)季节性，这(zhè)与银行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季(jì)初(chū)居(jū)民存(cún)款资金重新流正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算入(rù)理财(cái)产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，正方体体对角线的公式是什么，正方体体对角线公式计算居(jū)民消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄得到部分释(shì)放(fàng)（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响，也是企业存款的(de)季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回落幅(fú)度相对(duì)过往历年4月并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度(dù)货(huò)币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信用的(de)预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利(lì)率继续下(xià)行带(dài)来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增(zēng)加(jiā)信(xìn)贷投放，这(zhè)会(huì)导致后续的信贷额度在一(yī)定程度(dù)上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对(duì)货币政策(cè)定(dìng)调是(shì)“稳(wěn)健的货(huò)币(bì)政策要精准有力，形(xíng)成扩大(dà)需(xū)求的合力”，政策基调(diào)和(hé)表述(shù)延(yán)续了去年底中央经济工作(zuò)会议的(de)部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加强调货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)的结构性(xìng)发力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二(èr)季度货币政(zhèng)策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月末，我(wǒ)国结构性货(huò)币政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的(de)是，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新(xīn)创(chuàng)设房企纾(shū)困专项(xiàng)再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域(yù)，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而(ér)7月是(shì)极低值，即(jí)二、三季度的相邻(lín)月(yuè)份间的(de)信贷(dài)表现波(bō)动较大，这也(yě)将对今年的各(gè)月构成差异(yì)化的(de)基(jī)数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的(de)三个季度合(hé)计看(kàn)，信贷增量(liàng)或有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速(sù)也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们(men)对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信贷(dài)增(zēng)量占全(quán)年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中(zhōng)也(yě)隐含(hán)了对下(xià)半年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年(nián)经济下行及(jí)失业压力(lì)均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可(kě)能(néng)有降准时间窗(chuāng)口。对于降(jiàng)息，预(yù)计(jì)美联储可能在(zài)四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现(xiàn)国(guó)际收支、汇率(lǜ)改善机(jī)会，货币政策宽(kuān)松空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点，在企业债券(quàn)、表外票据(jù)有望同比多增的情况下，预计社融增速可(kě)维持震荡走升，预计年末(mò)升(shēng)至10.3％左右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加(jiā)剧，居民消费及(jí)购(gòu)房情绪进一步恶(è)化，后续宽信(xìn)用持续不(bù)及预期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐(qí)背景图和文字以及制作(zuò)自己的(de)模板

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