“现在(zài)的房地产很(hěn)难再出现像过去十年(nián)的系统性行(xíng)情。”思(sī)睿集团合伙人(rén)、首席经(jīng)济学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，房地产行业分化(huà)的愈加明(míng)显，让机构(gòu)和(hé)投资者的关(guān)注度从(cóng)板块向单(dān)个标的转移(yí)。上海利檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从(cóng)行业来看(kàn)，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道中进行(xíng)选择(zé)，需要非常小心，避免选了半天(tiān)，标(biāo)的公司出(chū)现(xiàn)爆雷的情况。除(chú)此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要满足(zú)以下三个基准：有大的国资背(bèi)景(jǐng)的、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注(zhù)一(yī)下今年房地产的(de)开发资金(jīn)来源，可(kě)以(yǐ)发现，其实(shí)银行的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企贷(dài)款的(de)，房企(qǐ)的主要(yào)资金来(lái)源来自新(xīn)盘的(de)销售。但今(jīn)年新房的销(xiāo)售情况相较一般(bān)。再(zài)关注一(yī)下(xià)，哪些(xiē)房企能从(cóng)银行拿(ná)到(dào)钱(qián)，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的房(fáng)企(qǐ)，民营房企(qǐ)相(xiāng)对比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个(gè)行业出现了一个(gè)很明(míng)显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资等各个方面(miàn)都非常明显。现在有国资背(bèi)景的房(fáng)企在(zài)资本市场表现相对较(jiào)好，但(dàn)没有国资(zī)背景(jǐng)的(de)民营房企股价大多表(biǎo)现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而(ér)具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的(de)成本优势，更具体一点，就是(shì)它(tā)的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是不(bù)是(shì)行业内的最低水平；利(lì)润率(lǜ)是不(bù)是(shì)行业(yè)内(nèi)最高的(de)；融资成(chéng)本是否是行业内(nèi)最低的(de)；建安成(chéng)本(běn)是否也是业内(nèi)最(zuì)低(dī)的；这(zhè)些都是我们(men)看重的一家房(fáng)企(qǐ)的综合成本。

　　需要注(zhù)意的是(shì)，能够同时满足上述条件(jiàn)的房企并不多。即(jí)便是在国央(yāng)企中，仍有部分(fēn)房(fáng)企(qǐ)出现了“三道(dào)红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶(è)化的趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴、格力地(dì)产、西(xī)藏城投、中交地(dì)产、中国武夷等国央(yāng)企“三(sān)道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发(fā)展、光(guāng)明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份、城投控(kòng)股(gǔ)等国央(yāng)企房企也(yě)踩了“三道(dào)红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央企房企，其(qí)财务指标称得(dé)上(shàng)完全健康的仍是(shì)少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地方国企开始大(dà)举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑又进一步(bù)考(kǎo)验着国央企的(de)资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有助于(yú)房(fáng)企储备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但过于乐观(guān)的(de)预判未来市(shì)场，以(yǐ)及过于(yú)激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企(qǐ)进(jìn)行(xíng)举例(lì)，它从2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房(fáng)企(qǐ)明显感觉(jué)到机会(huì)来(lái)了(le)，其开始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近三(sān)分之一。与此同时(shí)，该房(fáng)企(qǐ)新购入(rù)地块(kuài)也实现了(le)快(kuài)速的开盘利用率，预(yù)计今年会有更多(duō)的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企业就符合“最后的(de)赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身储备了很多(duō)弹药(yào)，去年(nián)拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城市(shì)，另外一半也主要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方(fāng)面，它(tā)的(de)扩(kuò)张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提(tí)醒(xǐng)道(dào)，与之相反，有些房企的扩张速(sù)度(dù)让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了(le)2016年(nián)～2020年(nián)期间扩张的(de)民营(yíng)企业(yè)的影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出(chū)手的章法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负(fù)债(zhài)率扩张得(dé)太快，但未来的两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企(qǐ)的扩张速(sù)度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企(qǐ)的净负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏(sū)速度(dù)并没(méi)有那么快，所以要规避公司净负(fù)债率(lǜ)提高到(dào)一个比较危险(xiǎn)的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿(ná)地较积(jī)极的房两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发(fā)股(gǔ)份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年净负(fù)债(zhài)率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地产净负(fù)债(zhài)率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江集团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等房(fáng)企在践行较积极的拿(ná)地(dì)策略(lüè)的同时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)与(yǔ)净负债率(lǜ)水平（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛(shāi)选标准(zhǔn)来看国央企与民营(yíng)房企(qǐ)，但在各维度(dù)的实际表(biǎo)现上(shàng)，国央企确实会更胜一(yī)筹(chóu)。如国央企的融资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做(zuò)到想(xiǎng)融就融，这样，国央企自(zì)然(rán)而然(rán)就(jiù)具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营房(fáng)企，机构更加看好国央企(qǐ)，但(dàn)这也并不意味着，民(mín)营企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中(zhōng)新进(jìn)了“中国工(gōng)商银行(xíng)股份有限(xiàn)公司(sī)－景顺(shùn)长城中国回(huí)报灵活(huó)配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基(jī)金一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据一(yī)季(jì)报(bào)，该(gāi)资产(chǎn)公(gōng)司(sī)的几只产(chǎn)品合计(jì)持有滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自(zì)身(shēn)的基本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的(de)近三(sān)年时(shí)间，房地(dì)产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现(xiàn)出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规(guī)模、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发(fā)布的2023年一(yī)季报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集团更是实现(xiàn)了(le)扣非归母净利润(rùn)5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保持(chí)自身(shēn)业绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集团扎(zhā)根(gēn)杭州的战略(lüè)布局(jú)关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集(jí)团有近七成(chéng)营收(shōu)来自杭(háng)州地(dì)区(qū)，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重(zhòng)只占到近六成。近三(sān)年(nián)持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨江集(jí)团在杭州的土储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集(jí)团的(de)房企排(pái)名迅(xùn)速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲(chōng)进前十，根据(jù)中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江集(jí)团股价翻了(le)超一倍以(yǐ)上，而近期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎(yíng)来(lái)多家机构的集中(zhōng)调研(yán)。滨江集团发(fā)布(bù)公(gōng)告表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日接(jiē)受了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老、新(xīn)华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产(chǎn)开发只(zhǐ)是房(fáng)地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链上的中游环节，其上(shàng)游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用(yòng)行(xíng)业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访，房地产开发环(huán)节与上(shàng)游材料端息息相(xiāng)关，新盘(pán)开工不足导致上(shàng)游不(bù)被看好，机构(gòu)寻(xún)觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房(fáng)时代，所以对地产产业(yè)链(liàn)，尤其(qí)是(shì)偏(piān)消费属性的(de)家装(zhuāng)家居领域，我们(men)相对(duì)看(kàn)好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越(yuè)来越大，随着(zhe)时间的增加，内装更新的需求也(yě)会(huì)越来(lái)越多。美(měi)国过去的数据充分说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家(jiā)具(jù)消费的增长却一(yī)直都(dōu)很好。对于(yú)地(dì)产产业链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内(nèi)装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居(jū)装(zhuāng)饰(shì)等。”万(wàn)家基(jī)金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游(yóu)细(xì)分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目(mù)前(qián)暂居前两(liǎng)位的(de)都是来自家纺赛道的(de)公司，它(tā)们(men)分别(bié)是(shì)富(fù)安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连(lián)收七根阳线的基(jī)础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生(shēng)活(huó)类产品的研(yán)发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告(gào)显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归属于(yú)上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gō两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思ng)司(sī)一季报(bào)的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，能够发现该股(gǔ)早已成(chéng)为基金重仓股的(de)天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力(lì)价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私(sī)募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金都(dōu)是价值(zhí)派基金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地(dì)产产业(yè)链(liàn)股票(piào)还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风(fēng)光(guāng)一时的家居板块也因疫(yì)情、消(xiāo)费复苏(sū)进程缓慢等多因(yīn)素一度沉(chén)寂，不(bù)过好在困境(jìng)反转露(lù)出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块(kuài)中(zhōng)年(nián)内表现最好的是(shì)志(zhì)邦家居(jū)。同(tóng)一时间段，该股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论是营收(shōu)还是(shì)归母(mǔ)净(jìng)利润，公司都(dōu)实(shí)现了同比双升。

　　从公司(sī)的十(shí)大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广发策(cè)略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成(chéng)为志邦家居(jū)十大流通股股东中仅有的(de)两只公募(mù)。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部三(sān)只产品均登(dēng)榜十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成(chéng)为(wèi)他(tā)的(de)独门(mén)重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游(yóu)的物业股也越来越被(bèi)机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为(wèi)难(nán)题。对(duì)此(cǐ)，前述上海公(gōng)募(mù)基金经理举例分析(xī)：“物业服务(wù)不是一(yī)个高毛利(lì)的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司(sī)还(hái)是(shì)希(xī)望挣(zhēng)的是市场化应该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是(shì)比较高(gāo)的，每年到期的合同里提价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的大部分项目到期之后(hòu)，经(jīng)过两三轮合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到(dào)产品提(tí)价的公司(sī)很少，因为物业公司(sī)很(hěn)容易一开始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面因(yīn)为保安这(zhè)些固定人员(yuán)成(chéng)本(běn)的(de)年度增长(zhǎng)，不过(guò)服务没有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提价难度是(shì)非常大的(de)。但是该(gāi)公司能(néng)在业内做(zuò)到到期之后提价率比较(jiào)高，这(zhè)跟它的定位和比较好的服(fú)务是有关系(xì)的。”他进一步(bù)强(qiáng)调。

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