平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融(róng)增长(zhǎng)明显降温，比去年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累(lèi)在于人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来(lái)历史(shǐ)同期的次低(dī)点(diǎn)（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基本延(yán)续(xù)了一季(jì)度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇(huì)票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因债券(quàn)到期规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷抓蚯蚓真的能赚钱吗(dài)款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售(shòu)不振(zhèn)使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统(tǒng)淡(dàn)季(jì)的(de)数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不(bù)足的结论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意(yì)味(wèi)着(zhe)目前企业(yè)贷款需求或许尚可。此(cǐ)外(wài)，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势影响较(jiào)大，或是(shì)驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的(de)同时(shí)，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。4月居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模(mó)重(zhòng)回(huí)扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民(mín)存款同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中(zhōng)小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率、银行(xíng)理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的(de)再配(pèi)置，流向消(xiāo)费规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合基建相关(guān)高频开工率和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体经济支持(chí)力度(dù)可能有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若(ruò)财政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对(duì)实(shí)体经济的支持还是比较有力的(de)。即便按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续(xù)需通过财政加(jiā)力(lì)、促进房(fáng)地产修复、促(cù)进(jìn)家庭超额储蓄(xù)动用(yòng)等方式扩(kuò)大总(zǒng)需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年(nián)同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及(jí)今年(nián)一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿(yì)的(de)亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次(cì)低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元）。不过(guò)，得益(yì)于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基(jī)本延续了一季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续(xù)小幅拖累新(xīn)增社(shè)融(róng)。2023年4月企业债融资、非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融资分(fēn)别(bié)同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来(lái)高峰，对净(jìng)融资构成拖(tuō)累。截至2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿元(yuán)民(mín)营企业债券融资支持工(gōng)具(jù)（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政(zhèng)策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财(cái)政预(yù)算数据看，2023年政府债融(róng)资的总体规模与去年(nián)相当。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新(xīn)增地方(fāng)债额(é)度，而2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍未下发剩(shèng)余批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿(yì)。如果近期(qī)下达(dá)地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府(fǔ)项目额度分配(pèi)、预算(suàn)调(diào)整程序，剩余批(pī)次地方债可能(néng)至(zhì)6月(yuè)中下(xià)旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表外融(róng)资(zī)同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和(hé)信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票(piào)据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去年同期(qī)低点仅略有抓蚯蚓真的能赚钱吗多(duō)增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)少增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同(tóng)期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延(yán)续(xù)前期亮眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数据(jù)，尚不能(néng)得(dé)出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在(zài)一(yī)季(jì)度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对(duì)比），也意味着(zhe)目前(qián)企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面临的(de)净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够(gòu)为(wèi)企业(yè)贷(dài)款利率(lǜ)的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面，从(cóng)历史规(guī)律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要(yào)原因。另(lìng)一方面，在(zài)企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也(yě)有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有所回(huí)落。一方(fāng)面(miàn)，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次同(tóng)比少增(zēng)，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费(fèi)的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监(jiān)测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留(liú)抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政对实(shí)体经济(jì)的支持力(lì)度可能有所减弱(ruò)，基建投资(zī)相关(guān)的高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工(gōng)率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目(mù)开工金额(é)同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财(cái)政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济的环比(bǐ)增长动(dòng)能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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