分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄(xù)大概率仍(réng)会继续积(jī)累，较难(nán)大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过(guò)程。对(duì)于后续(xù)信用表(biǎo)现，预计二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预(yù)期，对(duì)于政策工具，我们判断二(èr)季度货币政策(cè)主要(yào)体现结(jié)构性特(tè)征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定(dìng)宽高(gāo)背景可以设(shè)置被(bèi)包含可以(yǐ)完(wán)美对(duì)齐背(bèi)景图(tú)和文字以及制作自(zì)己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与我们(men)的预测扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文(cè)值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月11日的报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季(jì)度的(de)强劲信贷对(duì)后(hòu)续或有透(tòu)支》中提示了(le)一季度信贷的大体量投(tóu)放或(huò)对后(hòu)续(xù)信贷(dài)形(xíng)成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据(jù)融资增加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造(zào)业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央(yāng)行4月20日新闻发布(bù)会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增(zēng)6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年(nián)该状况(kuàng)更为突出，因此“票据(jù)融资”项目(mù)仍录(lù)得大(dà)幅同比少增。值得(dé)注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需(xū)关(guān)系(xì)略有反(fǎn)转，相关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格(gé)向下(xià)，盈利承压，制造(zào)业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利(lì)差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有(yǒu)去(qù)年的(de)低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高频(pín)回(huí)落(luò)对(duì)应的居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对(duì)消费(fèi)、地(dì)产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的观(guān)点相一(yī)致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍(réng)有一(yī)定(dìng)同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且银(yín)行(xíng)间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据(jù)较高，也(yě)进一步(bù)导致社融(róng)口(kǒu)径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月社会融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与我(wǒ)们预期(qī)的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票、人民(mín)币贷(dài)款、政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较(jiào)低(dī)，而今年(nián)经(jīng)济(jì)弱修复的情况下，数据(jù)同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折(zhé)合人民(mín)币(bì)减少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)85亿(yì)元(yuán)，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地(dì)产(chǎn)金(jīn)融政(zhèng)策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明(míng)确(què)规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融(róng)机构(gòu)继续(xù)积(jī)极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类信托若依(yī)据存量比(bǐ)例(lì)压降，则每年压降规模也是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资(zī)项目：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用(yòng)债收益率低位、企业债务融(róng)资需(xū)求回暖(nuǎn)的(de)影响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的(de)预测值(zhí)完(wán)全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大(dà)概(gài)率保(bǎo)持前置使得(dé)M2仍(réng)具(jù)韧(rèn)性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　扶大厦之将倾全诗解释，扶大厦之将倾 挽狂澜于既倒原文ng>4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居(jū)民(mín)消费、出(chū)行活跃度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存(cún)款部分(fēn)转为(wèi)企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符合我们的(de)预期(qī)。M1的(de)主要影响因素是(shì)企业活期存(cún)款，其与消费类相关行业(yè)的现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由于我们(men)判断居民消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的(de)结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经(jīng)济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继(jì)续积(jī)累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续(xù)积累(lèi)，预计未(wèi)来较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去(qù)年末(mò)则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄(xù)，这(zhè)符(fú)合我们(men)此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中，住户存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财(cái)政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于(yú)季节性，这与银(yín)行季末(mò)冲(chōng)存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入(rù)理财产品相关；同(tóng)时，今年(nián)也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期，居民(mín)消费活(huó)动使得(dé)储蓄(xù)得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企业存款的季(jì)节性小月(yuè)，但今年4月企业存(cún)款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受(shòu)五一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放(fàng)或(huò)对后续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续(xù)下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致后(hòu)续的(de)信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政(zhèng)策(cè)定调是“稳健的货币(bì)政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的合(hé)力”，政策(cè)基调和表述延续(xù)了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调(diào)货(huò)币(bì)政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二(èr)季度(dù)货币政(zhèng)策(cè)将(jiāng)以结构性调(diào)控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作(zuò)用。根据央行官(guān)方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设房(fáng)企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我(wǒ)们预计央(yāng)行后续将(jiāng)继续强(qiáng)化对(duì)制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表现波动(dòng)较大，这也(yě)将对今年(nián)的各月构(gòu)成差异(yì)化的基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的(de)三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增(zēng)速(sù)也将是逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年比重(zhòng)或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年(nián)可能(néng)再次降准的判断。由于下(xià)半(bàn)年经济(jì)下行及失业压力均可(kě)能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较(jiào)大，可能有(yǒu)降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于降息，预计美联(lián)储可能在四(sì)季度进入降息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政策差(chà)收敛，我国将出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松(sōng)空间进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显高(gāo)于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情(qíng)形势(shì)及地产领域风(fēng)险加(jiā)剧(jù)，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶(è)化，后续(xù)宽(kuān)信用持(chí)续(xù)不(bù)及预期。

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