文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定(dìng)要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么(me)最大的问题既(jì)不是(shì)银行业，也(yě)不是房地产，而(ér)是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产的(de)情况，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机(jī)，其(qí)实都是创投泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要(yào)问题不在(zài)资产端(duān)，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但事实(shí)上，次贷(dài)危(wēi)机后监管对银(yín)行特别是大银行的资(zī)本管制大幅加(jiā)强，银行资产(chǎn)端的信用风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银(yín)行(xíng)的一(yī)级风险资本充(chōng)足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出(chū)在(zài)负债(zhài)端，这(zhè)并不是他自己的问题(tí)，而(ér)是储户的问题，这些(xiē)储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭(miè)，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失(shī)血的(de)同(tóng)时从投(tóu)资(zī)项(xiàng)目中(zhōng)撤(chè)资(zī)，创投(tóu)企业(yè)被迫从硅谷银行提(tí)取存(cún)款用(yòng)于补(bǔ)充经营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时出现危机(jī)的(de)瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨大的资(zī)产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈(quān)、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过(guò)叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势(shì)。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产危机，本质也不(bù)是房(fáng)地(dì)产的问题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物流(liú)仓(cāng)储(chǔ)供不(bù)应求，购(gòu)物(wù)中(zhōng)心已是昨日黄花(huā)，出(chū)问题的是(shì)写字楼的空置率(lǜ)上升和租(zū)金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突(tū)出的地(dì)区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技(jì)公司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真正(zhèng)值得讨论的问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡沫(mò)破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)都不会带(dài)来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融(róng)危机(jī)的房地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数(shù)科(kē)创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融(róng)资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科(kē)技(jì)企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的(de)相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫不会(huì)像次贷危机(jī)一样，通过(guò)金融(róng)杠杆和(hé)影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会(huì)带来居民(mín)和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得(dé)多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利模式(shì)。上世纪90年(nián)代(dài)互联网信息技术的快速发(fā)展以及美国的信息(xī)高(gāo)速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让大(dà)家相(xiāng)信科技企业可以(yǐ)重塑人们的(de)生活方式，互(hù)联(lián)网公司(sī)开始盲目(mù)追(zhuī)求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱离了(le)企(qǐ)业(yè)的实际盈利(lì)能力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司其实算不上真(zhēn)正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票(piào)价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特(tè)网服务提供商(shāng)，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众(zhòng)多广告客户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年(nián)收购(gòu)了时代华纳。然而(ér)好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境(jìng)中的资产），最终净亏(kuī)损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳斯(sī)达克100的(de)利润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型科技企业的(de)盈(yíng)利模式成熟稳定(dìng)，依(yī)靠(kào)在线广告和云业(yè)务(wù)收(shōu)入创造了(le)高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业(yè)的(de)自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发(fā)钱”。

　　观音山上观山水下联是什么，观音山有下联了获奖名单ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业(yè)，而是(shì)小型创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司自由现金(jīn)流的(de)中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科技企业(yè)创造利润和现金流(liú)的水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科技(jì)企业在利润和现(xiàn)金流表现上(shàng)显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投(tóu)资银(yín)行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关(guān)业(yè)务也主要开展在流动性强的大市(shì)值科(kē)技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在(zài)高利率的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街(jiē)的富人(rén)群体，以及(jí)低(dī)利率金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多(duō)数美国居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的(de)银行(xíng)业和拥有自(zì)我造血能力(lì)的(de)大型科技公(gōng)司(sī)。本轮(lún)加息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货(huò)币政策超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期

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