主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费(fèi)用(yòng)压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企(qǐ)业实(shí)际(jì)营收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两(liǎng)方面，其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度(dù)仍然较(jiào)深。其二是今(jīn)年降(jiàng)费(fèi)政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力(lì)开始加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年费用(yòng)率改(gǎi)善(shàn)拉(lā)动利润增速(sù)6个百(bǎi)分点形成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名(míng)义(yì)营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计(jì)算(suàn)机通信电子设(shè)备等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对(duì)于(yú)短期消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速(sù)延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石(shí)化产(chǎn)业链相(xiāng)关行(xíng)业(yè)需(xū)求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下(xià)游(yóu)成(chéng)本压(yā)力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国(guó)石化产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游(yóu)环(huán)节在海(hǎi)外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本(běn)率(lǜ)同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游(yóu)成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近(jìn)下游(yóu)的(de)消费行(xíng)业成本率也(yě)明(míng)显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润(rùn)在高油(yóu)价(jià)下(xià)仍承压(yā)。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费(fèi)行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极的(de)营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润增速恢(huī)复继(jì)续(xù)好于(yú)其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游(yóu)利润增速也积极改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在(zài)营(yíng)业收入与(yǔ)成(chéng)本压力(lì)均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数(shù)据(jù)显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与费用(yòng)压(yā)力(lì)背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需(xū)求(qiú)脉冲(chōng)性回(huí)升过程(chéng)逐(zhú)步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作，加之(zhī)全(quán)球服务(wù)消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社(shè)保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续(xù)而非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基(jī)数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。而展(zhǎn)望下半年(nián)，经(jīng)济内生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际(jì)油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地(dì)缘(yuán)政治风险，疫情形势变(biàn)化(huà)。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压(yā)，主因成本与费用压力(lì)仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际(jì)营收增速(sù)已积极(jí)回升(shēng)，抵消了(le)PPI回(huí)落带来的抑(yì)制，3月名义(yì)营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大(dà)，主(zhǔ)一滴水多少ml 一滴水多少克要源(yuán)于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一(yī)是(shì)国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力(lì)仍(réng)在约束利(lì)润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同比压力开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社(shè)保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增(zēng)降费政策持续改善企业费用率，对2022年(nián)全年工业企业利(lì)润增速(sù)构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企(qǐ)业利润同(tóng)比增速6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社保费降费(fèi)的企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保(bǎo)费，加之(zhī)今年(nián)未(wèi)再新(xīn)增(zēng)更大(dà)力(lì)度的(de)降费(fèi)政策，从同比视角来看费用对于工业企业利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备（高基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示递延(yán)需求(qiú)释(shì)放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价(jià)等(děng)对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资(zī)构成(chéng)支撑，但石(shí)油化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国内石(shí)化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环(huán)节在海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际高油价带(dài)来的上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化(huà)产业链反而会在高油价下(xià)受到输(shū)入(rù)性(xìng)成(chéng)本(běn)压力，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均(jūn)在国(guó)内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成(chéng)本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上是(shì)改善的（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善(shàn)（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润(rùn)仍(réng)显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化(huà)产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比(bǐ)，下游(yóu)消费行业(yè)面临最大的成本压力改善和(hé)积极的(de)营业收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子(zi)设备、家具等行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善(shàn)20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价格回落导(dǎo)致上游利(lì)润下降的缘故(gù)，而中下游面临的是营收改善(shàn)、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物制品等行(xíng)业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在(zài)营业收入与成本压(yā)力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度(dù)，关注企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其三(sān)是费用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费(fèi)政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数(shù)扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真实修复过(guò)程(chéng)或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年，经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)的(de)复苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证(zhèng)，其(qí)一是(shì)居民消费(fèi)倾向结(jié)束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣(jùn)工积极回(huí)补(bǔ)，有(yǒu)望(wàng)拉动下半(bàn)年汽(qì)车、家电、家(jiā)具等后周期(qī)大宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐(zhú)步复(fù)苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业利(lì)润的(de)修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏(hóng)源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压力(lì)——工业企业(yè)效益(yì)数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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