平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融(róng)增长(zhǎng)明(míng)显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击期间创(chuàng)下的低(dī)点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低(dī)点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融(róng)资基本(běn)延续了一季度(dù)的(de)格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和(hé)信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)长；未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇票(piào)较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年(nián)同期(qī)有所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到期规模(mó)较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期(qī)间空档可(kě)能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历(lì)史同(tóng)期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产销(xiāo)售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷(dài)需求不足的结(jié)论。一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍(réng)能(néng)有效(xiào)发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成(chéng)对(duì)比），也(yě)意味着目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的(de)可持续性，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率(lǜ)的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案ong>每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变(biàn)化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存(cún)款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿(cháng)还(hái)房贷规模较高(gāo)，其驱动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向(xiàng)消费规模(mó)可能较为(wèi)有限。4）4月财(cái)政存(cún)款同比大幅(fú)多增(zēng)，但结合(hé)基建(jiàn)相关高频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目(mù)开工金额数据看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济支持力度(dù)可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币(bì)政(zhèng)策对实(shí)体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即(jí)便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年(nián)录(lù)得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通(tōng)过财政(zhèng)加力、促进房地产修(xiū)复(fù)、促进家庭超额储蓄动(dòng)用(yòng)等方(fāng)式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增速持平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及(jí)今年(nián)一季度(dù)“开门红”期(qī)间社融月均同(tóng)比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以来(lái)历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回(huí)暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资(zī)和直接(jiē)融资基本延(yán)续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融(róng)资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债(zhài)融(róng)资、非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期(qī)，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融(róng)资构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚(shàng)未(wèi)开始投放(fàng)使用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发力，政府债融资规模较去年同期累计多(duō)增3114亿(yì)元。以财政预算数据(jù)看，2023年政府债(zhài)融资的(de)总体规模与去年(nián)相当。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年在3月底就已(yǐ)经(jīng)下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地(dì)方政府(fǔ)项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能(néng)发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同比多(duō)增，持续(xù)对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相比去(qù)年同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿(yì)元。在(zài)表(biǎo)内票(piào)据(jù)贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)为(wèi)7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低(dī)点仅略有(yǒu)多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿(cháng)还规(guī)模达历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比(bǐ)少减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增，但略(lüè)低于18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续(xù)前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款的最(zuì)大问(wèn)题(tí)仍然在(zài)于居民中长期贷款，房地(dì)产销售低迷(mí)使2100是平年还是闰年，2100是平年还是闰年最佳答案其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡季的(de)数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款(kuǎn)利(lì)率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面，从(cóng)历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同(tóng)比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业(yè)贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存(cún)款也有边(biān)际改善，4月(yuè)新(xīn)增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一(yī)方面，居民(mín)资产再配(pèi)置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也(yě)有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居(jū)民存款出现(xiàn)了(le)2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的(de)再配(pèi)置，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火热(rè)，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿(cháng)还规(guī)模(mó)达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退(tuì)税推进存在一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实体经(jīng)济(jì)的支(zhī)持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关的高频指标出(chū)现了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高炉(lú)开工率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油(yóu)沥青开工(gōng)率等指(zhǐ)标(biāo)环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国(guó)各地重大项目(mù)开(kāi)工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此(cǐ)时如(rú)果财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济的环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。