《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个(gè)大的背景是市场(chǎng)进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和防守的(de)理(lǐ)由都不是非(fēi)常清(qīng)晰(xī)。周末中央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业政策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战略性(xìng)的布(bù)局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年(nián)度(dù)股东大会在巴(bā)菲特的(de)老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投资者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的(de)可能不(bù)是(shì)清晰(xī)的思路，而(ér)是在迷(mí)宫(gōng)中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重(zhòng)要的(de)理由是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是市场开始调整(zhěng)的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节性(xìng)的(de)，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基(jī)调下开始(shǐ)全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要因时而变(biàn)，投资者需(xū)要考虑到当前(qián)的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很大(dà)的不同(tóng)。当前市(shì)场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的一个重(zhòng)要理由是除了(le)逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难用(yòng)清晰的事实来(lái)验(yàn)证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收或者谋(móu)定(dìng)而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经提前交易(yì)了政策的方向，而且今年(nián)国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台的(de)政策更多地(dì)在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看(kàn)，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据(jù)传递的混乱(luàn)信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数(shù)字经济和中特估(gū)依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业(yè)绩(jì)改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与其(qí)他板块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的事(shì)实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随着一季报(bào)的披露(lù)，市(shì)场阶段性发挥了对(duì)盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧性的(de)金融、中药(yào)、电力、中特(tè)估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而(ér)出现了一定的买(mǎi)预期(qī)卖(mài)现实(shí)的(de)操作(z一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27uò)。当然，相对而言(yán)市场(chǎng)也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样(yàng)是业(yè)绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍(réng)在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明(míng)显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益过(guò)于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶段性有(yǒu)所回调。中特(tè)估相关(guān)的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此(cǐ)在最(zuì)近市(shì)场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报(bào)行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下(xià)滑，这意味着(zhe)短期盈利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的(de)行(xíng)情(qíng)。所以，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复(fù)，而市(shì)场(chǎng)由于前(qián)期的悲(bēi)观(guān)情(qíng)绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议(yì)密集召开的(de)阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会(huì)议和(hé)国常会(huì)相继召开(kāi)。决(jué)策层对(duì)于(yú)当前(qián)经济复苏动力不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但同时也(yě)明确不(bù)会再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激(jī)经济(jì)，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业升(shēng)级，推进(jìn)产业智(zhì)能(néng)化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚(jiān)持推动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强调接下来一段时(shí)间的政策需(xū)要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展，但是经济(jì)的(de)运行是一个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生(shēng)产(chǎn)和消费、实体经济和金融支(zhī)撑、高科(kē)技(jì)领域和低技(jì)术(shù)领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真正把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的下(xià)游需求(qiú)也主要来自消费电子产品中的(de)手机(jī)、汽车、智能(néng)家居等(děng)等，没有需(xū)求的(de)拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏(fá)良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政(zhèng)策讨论的(de)一个(gè)重点是(shì)人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载民(mín)族(zú)未(wèi)来的新生(shēng)人口、需(xū)要关(guān)注的(de)老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐从资(zī)本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉(lā)动(dòng)，技(jì)术创新成为(wèi)能否突(tū)破(pò)内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常(cháng)态之(zhī)后，在(zài)内(nèi)外部不确定性的(de)制(zhì)约下，如何让当前(qián)每个主体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以人工(gōng)智能为代表(biǎo)的(de)数(shù)字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距(jù)，这(zhè)需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后(hòu)的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度(dù)和(hé)效果有多(duō)大、盈利能否实(shí)质性(xìng)的反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美(měi)联储到底(dǐ)下一(yī)步(bù)面(miàn)一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而(ér)未必(bì)会是收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历(lì)次股东(dōng)大会上看到价(jià)值投资者很重(zhòng)要的一个特(tè)质(zhì)，即(jí)我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明(míng)确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下(xià)梳理(lǐ)，供投(tóu)资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远方，需(xū)要进(jìn)行战(zhàn)略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风(fēng)险，在现(xiàn)代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业(yè)是不能进(jìn)行战(zhàn)略布局的。投资(zī)的中间(jiān)状态是(shì)周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路(lù)线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分(fēn)析等实务(wù)领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看(kàn)作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价(jià)的方式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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