文丨明(míng)明(míng) 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持(chí)续上(shàng)行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而(ér)进一(yī)步走高。我们认为(wèi)主要(yào)是源于(yú)：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资金融(róng)出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市(shì)敏感度增加。考(kǎo)虑(lǜ)假期和月末因素，预计(jì)短期内(nèi)，资金(jīn)利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资(zī)金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债(zhài)市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结(jié)束(shù)后资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角(jiǎo)度观察(chá)，银行与非银机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与(yǔ)7天利率(lǜ)的期限利差也(yě)明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束(shù)，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保持货(huò)币(bì)信贷(dài)合理(lǐ)增长，确保利率水平(píng)合适，在追求经济提振的同时(shí)，也注重防(fáng)范市(shì)场过热带来的金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)。在满足(zú)广义流动(dòng)性(xìng)供(gōng)需匹配(pèi)的前提(tí)下，货币工具力度可(kě)能(néng)会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆(nì)回购投放低量操作，结构性(xìng)工具(jù)“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将更(gèng)加(jiā)“精准有力(lì)”，流动性投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动(dòng)性带来了一七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰定的压力。此外，参考近期票(piào)据利率走势，预计信贷(dài)增速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增(zēng)的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加(jiā)信贷投(tóu)放，银行(xíng)系(xì)统整体资金流出，因此向(xiàng)同业(yè)融出的意愿(yuàn)和能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且(qiě)投(tóu)资者对(duì)于(yú)未(wèi)来一个(gè)月资金(jīn)利率上行(xíng)的(de)担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购(gòu)成交量和(hé)我们(men)测算的(de)杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降温(w七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰ēn)，但依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外(wài)投(tóu)资者(zhě)对货币政策力(lì)度以及(jí)跨月(yuè)资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月内资金(jīn)价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临(lín)近(jìn)，回购(gòu)资金的期限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政集(jí)中支出，向市场(chǎng)释放资(zī)金；但跨月前夕(xī)银行资金(jīn)融(róng)出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对于债市而言(yán)，短期(qī)交(jiāo)易主线或延(yán)续政策与基本面(miàn)预(yù)期(qī)交(jiāo)易，预计利率(lǜ)以震荡走势(shì)为主(zhǔ)，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预期(qī)；银七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰行间市场流动(dòng)性过(guò)快收紧。

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