《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一个大的背景是市(shì)场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由(yóu)都不是(shì)非常清(qīng)晰。周末中央发布(bù)长期的产业政策，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略性的布局，很多(duō)投(tóu)资(zī)者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资(zī)者总希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的(de)道(dào)虽相(xiāng)同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯(bó)克希(xī)尔决策者对宏观(guān)环境的担(dān)忧，对数字技术的批(pī)判，很多与会者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整(zhěng)的(de)开始。A股投资历来是有季节性的，但(dàn)这未必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开始全(quán)面大反攻。我们需(xū)要因时(shí)而变，投资者需要考虑到(dào)当前的市场(chǎng)背景已经和之前有很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一(yī)个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清(qīng)晰(xī)的事实(shí)来验(yàn)证。谨慎的(de)投(tóu)资(zī)者(zhě)往往是(shì)见好就(jiù)收或(huò)者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从(cóng)内(nèi)部(bù)看，市(shì)场已经提(tí)前交易(yì)了政(zhèng)策(cè)的(de)方向，而且(qiě)今年(nián)国内(nèi)的(de)政策本(běn)身也不是大开大(dà)合。新(xīn)出台的政策(cè)更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融数据(jù)和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济(jì)和中(zhōng)特估依然既有政(zhèng)策(cè)、也有(yǒu)业绩或者有未(wèi)来预期(qī)的业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估(gū)与其他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化较为极(jí)致(zhì)，也(yě)是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外(wài)，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难(nán)以成为持续的(de)配置主题，新能(néng)源崩坏(huài)的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者(zhě)并未形成一致预期(qī)。随着一季(jì)报的披露，市(shì)场(chǎng)阶段(duàn)性(xìng)发挥(huī)了对盈利现实的定价(jià)效率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有(yǒu)韧(rèn)性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估(gū)主题(tí)以(yǐ)及TMT中的(de)游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前(qián)也有一定表现。不过(guò)，随(suí)着(zhe)业绩(jì)的(de)公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖(mài)现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不(bù)稳定的一(yī)面，同样(yàng)是业(yè)绩(jì)修复或有韧(rèn)性的农林牧(mù)渔(yú)、新(xīn)能(néng)源和消费板块，整体表现则一般。

　　1ma等于多少a，1ua等于多少ag>二、市场(chǎng)僵持(chí)的(de)原因：一(yī)季(jì)报显示企业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒(méi)一(yī)枝(zhī)独(dú)秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回(huí)调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候(hòu)整体表现较(jiào)好(hǎo)。在(zài)这两条(tiáo)我们(men)看好的全年(nián)主线(xiàn)之外，市场部分定价(jià)了一季(jì)报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利很难撑(chēng)起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两(liǎng)条主线(xiàn)之(zhī)外其他业(yè)绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限(xiàn)。消费的盈利(lì)有一定的(de)修复，而市场(chǎng)由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是清(qīng)晰(xī)而(ér)明(míng)确的：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济(jì)复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒的认(rèn)识，短期的工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会(huì)议的一个(gè)新提法是“坚(jiān)持三(sān)次产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业转型升级(jí)，不(bù)能当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法(fǎ)很重(zhòng)要(yào)。我们(men)去年(nián)底强(qiáng)调接(jiē)下(xià)来一段时间的政策(cè)需要(yào)强调均衡性和(hé)系(xì)统(tǒng)性，才能形成经济发展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经(jīng)济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面(miàn)需要协(xié)调发展，大(dà)家的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行(xíng)政(zhèng)策(cè)，毕(bì)竟即使是(shì)芯片(piàn)这么(me)最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费(fèi)电子产品中的(de)手机、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等(děng)，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏(fá)良(liáng)性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资生产拉(lā)动核(hé)心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成(chéng)为能否(fǒu)突(tū)破(pò)内(nèi)外部约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于(yú)制(zhì)度保障下的主观能动性，在经历了(le)过去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不确定性(xìng)的(de)制(zhì)约下，如(rú)何让当前每个主体充满(mǎn)信心(xīn)、充满(mǎn)主观能(néng)动性，是(shì)政策的重心。以人工智能(néng)为代(dài)表的(de)数字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要(yào)从(cóng)一个更高的角度理(lǐ)解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后(hòu)的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多大(dà)、美联储到底下一步面临的是什(shén)么样的(de)经济形(xíng)势(shì)等(děng)，投资者(zhě)希望渐次(cì)判断(duàn)上述一系(xì)列的重(zhòng)要问题的程度，并据(jù)此1ma等于多少a，1ua等于多少a进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能(néng)是(shì)一个布局(jú)的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而未必(bì)会是(shì)收获(huò)的阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪(làng)越(yuè)大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股(gǔ)东大会(huì)上看(kàn)到价值(zhí)投(tóu)资者很(hěn)重要的一(yī)个特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的(de)上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与智(zhì)能化是明确的诗(shī)与远方(fāng)，需要进行(xíng)战略布(bù)局。投资(zī)的下限是(shì)避免系统性的风险，在(zài)现代化的产(chǎn)业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态是(shì)周期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开(kāi)大(dà)学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期(qī)波(bō)动的(de)框架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产(chǎn)配(pèi)置(zhì)与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多(duō)发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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