王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至(zhì)过度(dù)低(dī)估(gū)时，股息率相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经(jīng)悄(qiāo)然发(fā)生一些(xiē)向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉(jué)得(dé)银行(xíng)股是这(zhè)几天才(cái)开始上涨，那么就(jiù)大错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底之后(hòu)，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间了(le)……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达(dá)到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调(diào)整了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过(guò)去银行股的大行情，都(dōu)是在(zài)悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类(lèi)似的事(shì)情(qíng)是(shì)2014年。或许经历过的人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次(cì)比较意外(wài)的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前(qián)，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不(bù)声(shēng)不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确(què)利好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不容易(yì)，因为很难验证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那(nà)么只(zhǐ)能从资(zī)金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜(yí)到(dào)很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息(xī)率高(gāo)。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非(fēi)常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保(bǎo)持，则后续每(měi)年收(shōu)取(qǔ)6.6％的(de)“利息(xī)”，如(rú)果股价上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股价(jià)再(zài)跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失(shī)。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了(le)。如果(guǒ)这张“可(kě)转债”的(de)票(piào)息(xī)率高到(dào)一定程度，显著高(gāo)过一些资(zī)金的成本，那么这(zhè)些资金(jīn)自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成一(yī)个隐(yǐn)形(xíng)的“估值底(dǐ)”，当估值低至一(yī)定水平时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因(yīn)素的存(cún)在(zài)，导致市场先生觉得银行股的(de)估值或盈利能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声(shēng)息的(de)底部，可能并没有(yǒu)什么(me)实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率(lǜ)的资金默默(mò)买入，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公募基(jī)金为代表的机构投资(zī)者。因为他(tā)们(men)的考(kǎo)核要求是相(xiāng)对收益，因此在大(dà)多数(shù)时候(hòu)，他们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们(men)的(de)任务是战胜自(zì)己基金的基(jī)准，或(huò)者战(zhàn)胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们也很难(nán)做(zuò)出赚取(qǔ)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股(gǔ)从(cóng)底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时(shí)间(jiān)，公募基金参与很低，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)也可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期(qī)间(jiān)（过去半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大(dà)，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他(tā)类似考(kǎo)核的机(jī)构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例(lì)是(shì)下(xià)降的(de)，有些个股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源中原地区种植葡萄始于哪个朝代 秦朝的时候有葡萄吗：WIND）

　　回顾第(dì)一季(jì)度(dù)，银行指(zhǐ)数走了个过(guò)山(shān)车(chē)，先(xiān)是(shì)上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节(jié)后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工(gōng)智(zhì)能(néng)概(gài)念股大涨，因此机(jī)构投资者(zhě)有可能是卖出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到(dào)了(le)4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后(hòu)，银行股(gǔ)重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出(chū)了(le)一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外(wài)资、自(zì)营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资金不(bù)考(kǎo)核相对收益(yì)，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他们买入的(de)因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他(tā)可(kě)替(tì)代(dài)的(de)投资机会较少(shǎo)，因此(cǐ)股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美(měi)国加息(xī)接近尾声，他们的资金(jīn)成本也(yě)有望下(xià)行(xíng)，我国(guó)高股息(xī)股票也有(yǒu)吸(xī)引(yǐn)力。

　　然(rán)后我们(men)通过数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况来(lái)看，外资确(què)实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却(què)是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的(de)资金(jīn)买入了高股息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很(hěn)多(duō)次银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股息(xī)率的(de)资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们(men)的口味与公(gōng)募(mù)基(jī)金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析(xī)，说明了(le)过去(qù)半年的银(yín)行(xíng)股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝(jué)对收益的资金(jīn)，买入了高股息率的银(yín)行股。眼下(xià)，很多(duō)银行(xíng)股股息率(lǜ)依然较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸引力的(de)。

　　那(nà)么在银(yín)行业的经营层(céng)面(miàn)，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三年(nián)期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银行业将要(yào)进入新(xīn)的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)领(lǐng)域(yù)，过去几年大行承担了一些监管要求(qiú)，每年(nián)普惠小微(wēi)信(xìn)贷的(de)增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市场格局造(zào)成(chéng)了(le)较大影响，尤其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务(wù)的中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达(dá)到新(xīn)均(jūn)衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公厅发布(bù)《关于2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微企业(yè)金(jīn)融(róng)服务质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求(qiú)有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款(kuǎn)同比增速(sù)不(bù)低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额的(de)户数不低(dī)于上年同期水平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求降低小微信贷(dài)利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领(lǐng)域(yù)，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留存一定的(de)利润用于补充资本，进(jìn)而支(zhī)持下(xià)一期(qī)的(de)信(xìn)贷投(tóu)放，因此(cǐ)利(lì)润并不(bù)是(shì)越低越好，需要(yào)维(wéi)持一个合(hé)理利润。而(ér)目(mù)前(qián)盈利能力已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理(lǐ)利润和合理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行(xíng)业的一些情(qíng)况已经悄悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入(rù)高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)的(de)投(tóu)资者中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研(yán)究方法探讨。本文(wén)不是证券(quàn)研究(jiū)报告(gào)，不构(gòu)成任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或(huò)产品的推荐。具(jù)体投资(zī)建(jiàn)议请参考我们(men)的研究报告。

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