核心观点

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于市场预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印(yìn)证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍维持较高增速(sù)，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求(qiú)短(duǎn)板仍在(zài)居民(mín)端，居(jū)民高存(cún)款和(hé)弱贷款的组(zǔ)合，则指向(xiàng)居民信心依(yī)然不足(zú)。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的(de)循环效(xiào)率和对(duì)经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏(sū)的力(lì)度，依赖于居民信心(xīn)和预(yù)期的(de)进一(yī)步提振(zhèn)，这也是后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地(dì)不及预期，房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置发力(lì)后(hòu)自(zì)然回落，经济复苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低(dī)于(yú)预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿元，预(yù)期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一季度新增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信(xìn)贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠道在经过一(yī)季度的前置发力后，4月投放力度自然回(huí)落(luò)，新(xīn)增信(xìn)贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的(de)持续回升一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比增速连续回(huí)升(shēng)2个(gè)月，并且新增信(xìn)贷连续(xù)3个月(yuè)大超(chāo)市场预期后，经济复苏(sū)的力(lì)度依然偏弱，名(míng)义价(jià)格正滑(护士是事业编制吗 2023年护士还有编制吗huá)入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回(huí)落(luò)，信贷对经济的推(tuī)动效(xiào)应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力(lì)度依赖于持续(xù)的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实(shí)体经济内生融资需求的(de)修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策协(xié)同发力，商业(yè)银行(xíng)信贷投放的前置发(fā)力意愿较强，一季度(dù)新(xīn)增(zēng)社融和信贷(dài)同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)。但随着信(xìn)贷政策由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回落(luò)，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后(hòu)续观察金融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关(guān)键在于(yú)激活居民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增(zēng)融资持续性(xìng)的关键在(zài)于需求端，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期(qī)间(jiān)已基(jī)本确定(dìng)。企业融(róng)资(zī)需(xū)求自(zì)2022年(nián)以来(lái)总(zǒng)体维持(chí)较高(gāo)景气度(dù)，叠加信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的持(chí)续(xù)发(fā)力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居(jū)民融资需求(qiú)却难有定论(lùn)，表观上，居(jū)民融资(zī)服务于(yú)消费和购房行为，但在持续(xù)回暖2个(gè)月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预(yù)期(qī)和(hé)负债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较强的青(qīng)年群体，失业率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预(yù)期改善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业部(bù)门持(chí)续流向居民部门，而居(jū)民部(bù)门(mén)向企业部(bù)门的回(huí)流明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在(zài)两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)活(huó)期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移(yí)；二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企业账户(hù)向居民账户转移，而(ér)存(cún)款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉(chén)淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是(shì)居民(mín)存(cún)款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续(xù)回落，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱，企业融资需(xū)求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭(jiē)信贷均明(míng)显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)。4月居民(mín)部(bù)门新增净融(róng)资同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增241亿(yì)元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生(shēng)活(huó)半(bàn)径和消费意愿(yuàn)修(xiū)复动(dòng)能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回(huí)落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销(xiāo)售的好转与厂(chǎng)商(shāng)大(dà)幅降价促销紧密相关(guān)，真实的(de)耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费需求(qiú)依(yī)然较为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售连续(xù)两(liǎng)个(gè)月呈现环比扩张态势(shì)，居民(mín)购房预(yù)期和(hé)购房活(huó)动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月后(hòu)商品房销售(shòu)数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于(yú)理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导致以(yǐ)按(àn)揭(jiē)贷(dài)为主的(de)居民(mín)中长期贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存款端，居(jū)民(mín)存款增速连(lián)续2个月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前(qián)，居民(mín)消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存(cún)量(liàng)同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象(xiàng)。居(jū)民新增存款和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可以说(shuō)明居民消(xiāo)费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民(mín)收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业经营预期持(chí)续改善(shàn)增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠加银(yín)行(xíng)较强的(de)信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业(yè)新增净融资(zī)连续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一(yī)步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要(yào)流(liú)向应(yīng)为基建和制造业等政策支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部(bù)门(mén)新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债(zhài)券融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在前一(yī)年度(dù)末提(tí)前下达了(le)次年(nián)的部分(fēn)专项债(zhài)务(wù)新增(zēng)额度，因而，政府债券(quàn)发行(xíng)节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和(hé)贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民(mín)部门后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的(d护士是事业编制吗 2023年护士还有编制吗e)资(zī)金以存(cún)款的(de)方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货(huò)币力度随(suí)着经(jīng)济复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资(zī)金利率中(zhōng)枢也将围绕政策利(lì)率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一(yī)步(bù)增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去(qù)年财政(zhèng)发力的过程中，消耗(hào)了部分往年(nián)财政结(jié)余(yú)资(zī)金(jīn)和(hé)央行结存利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存利润向(xiàng)私人部门的(de)转移，今年财政结余资金(jīn)向私人(rén)部门的转(zhuǎn)移力度(dù)将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动广义(yì)货币(bì)供应量M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于(yú)去年同期水平，增(zēng)速(sù)回(huí)升的(de)斜率则有赖于(yú)居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下(xià)，企业(yè)生产经营预(yù)期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配(pèi)套(tào)融资需求，企业融(róng)资(zī)需求的(de)稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于(yú)信贷投放适度靠(kào)前发力的诉(sù)求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适(shì)度(dù)节奏要平稳”和(hé)“不盲目(mù)追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投(tóu)放可能(néng)会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍(réng)是当前融(róng)资的短(duǎn)板，引导其(qí)合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回升的(de)重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已(yǐ)经连(lián)续15个月同(tóng)比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的(de)同比(bǐ)扩张后，4月再度转为(wèi)同比收(shōu)缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增速，居(jū)民预(yù)期改善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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