核(hé)心结(jié)论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是内部(bù)分(fēn)化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)，行业(yè)或阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今(jīn)年市场风格的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚(jiān)持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中(zhōng)特(tè)估(gū)”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为价值阵营和(hé)成(chéng)长阵营里，除了这些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么(me)理解这(zhè)种(zhǒng)割裂的现象？未来市场(chǎng)风格将如(rú)何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风(fēng)格(gé)讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等(děng)高(gāo)股息股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指(zhǐ)数(shù)层面分析市场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值(zhí)与(yǔ)成长两种风格(gé)并不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们(men)在前期(qī)多篇报告(gào)中(zhōng)提出去年10月底(dǐ)来市场已进入牛(niú)市初期的(de)第元首制的实质是什么，元首制的内容(dì)一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底(dǐ)以来(lái)申(shēn)万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业(yè)的涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不(bù)同(tóng)风格行业(yè)数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价(jià)值(zhí)类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业整(zhěng)体表现并未明(míng)显(xiǎn)分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和(hé)价(jià)值内部行业表现(xiàn)有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在(zài)“数据(jù)二(èr)十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)技术的双重催化(huà)，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防(fáng)疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性(xìng)表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年(nián)年初以来(lái)的时间维(wéi)度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业保(bǎo)持(chí)去年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业(yè)表现较好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初(chū)以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的(de)指(zhǐ)数表现不同，其背后(hòu)源(yuán)于(yú)指(zhǐ)数(shù)的(de)成分行业权重不同。以成长风格(gé)中创业板指(zhǐ)和科(kē)创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱(ruò)的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科(kē)技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会(huì)进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历(lì)史上牛(niú)市(shì)上涨(zhǎng)第一(yī)阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期间市场往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后，处(chù)低位的行业容易受到(dào)政策(cè)利(lì)好和(hé)预期改善(shàn)的催化，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和事件驱动下的(de)情(qíng)绪修复(fù)。数(shù)字经(jīng)济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标志人工(gōng)智能逐步落地(dì)应(yīng)用，政策和(hé)技术双(shuāng)轮驱动下(xià)数字经济(jì)行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情(qíng)也主要来自低估值的国央企的估(gū)值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度(dù)重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一(yī)步催(cuī)化行情，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特(tè)估相关板块同(tóng)样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入(rù)盈利(lì)驱(qū)动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分化决定未(wèi)来(lái)风格的走向。我们(men)以国证成(chéng)长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格偏(piān)成长，背(bèi)后(hòu)是(shì)国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主(zhǔ)线的(de)关键仍在(zài)业绩，未来关注(zhù)基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区(qū)域，一季(jì)报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前期(qī)的(de)政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本面(miàn)验证情(qíng)况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳增长政(zhèng)策(cè)推动下现(xiàn)代(dài)化产业体系(xì)建设(shè)，成长盈利增速有望(wàng)更快(kuài)，但风格内部盈利增速(sù)可(kě)能(néng)仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中科创(chuàng)50预计(jì)23年归母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值(zhí)有望从22年的30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升——2023年中国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等(děng)维度来看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以来市(shì)场(chǎng)表现也印证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度仍可能(néng)上下波(bō)动。因此，市场短期(qī)可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初(chū)期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显(xiǎn)示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短(duǎn)期内市场更(gèng)可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字(zì)经济仍(réng)是主线。在政策和事件的催化下(xià)数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估(gū)涨幅已(yǐ)经较为明(míng)显(xiǎn)，未来决(jué)定风格的关键在于相对基(jī)本面(miàn)趋(qū)势(shì)，应关(guān)注能够有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前(qián)重视消(xiāo)费结构(gòu)性机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经(jīng)济代表的成长空间或(huò)更大(dà)，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们(men)从4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板(bǎn)块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温(wēn)期，但(dàn)从全年维(wéi)度(dù)看政策和技(jì)术驱(qū)动下数字经济仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从基金调(diào)仓经(jīng)验看，历史上(shàng)公募基金(jīn)调仓往往需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策(cè)和技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数(shù)字经济已成(chéng)为现代化产业体系的(de)重要支撑，数(shù)字要(yào)素流通体系正在加快(kuài)建立，政府(fǔ)有望(wàng)加(jiā)大对数字安全(quán)和数(shù)字基建的投入。去年12月发(fā)布的(de) “数据(jù)二十条”为(wèi)数(shù)据要素市场提供顶(dǐng)层(céng)规(guī)划(huà)，刚成立的(de)国家数据局(jú)有望成为(wèi)顶层文件落(luò)地执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提(tí)升(shēng)数字(zì)元首制的实质是什么，元首制的内容基础设施建设，根据中国通(tōng)服(fú)基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能应(yīng)用落地，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上游软硬件领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大模型的(de)开发(fā)，近日谷歌发(fā)布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分(fēn)结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言(yán)处理市(shì)场(chǎng)复(fù)合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对(duì)上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机(jī)会。消费方(fāng)面，促(cù)消费一(yī)直是目(mù)前(qián)政策(cè)关(guān)注的重点(diǎn)，后(hòu)续(xù)关注(zhù)消费的结构性(xìng)机会。我们(men)在(zài)《中国消费的(de)韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端(duān)看(kàn)，国内经(jīng)济复苏将推动收(shōu)入和消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增(zēng)速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们(men)在前文(wén)中提(tí)出今年以来消(xiāo)费行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分(fēn)领域(yù)有(yǒu)望(wàng)迎来向上(shàng)的机遇(yù)。结合(hé)海(hǎi)通行业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药(yào)净(jìng)利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概(gài)念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高(gāo)，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注中特(tè)重估三大可(kě)能发力方向，即关(guān)系国计民生(shēng)的重(zhòng)大安全领域(yù)、举国体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的(de)三大发力(lì)方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶(è)化(huà)影响国内经(jīng)济(jì)；美国(guó)经济硬着陆(lù)影响全(quán)球(qiú)经济(jì)。

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