《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可能继续(xù)对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点。同时我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机(jī)会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传媒和中特(tè)估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个(gè)板块(kuài)短期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场的(de)表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复三生三世枕上书白滚滚的真身是什么，三生三世枕上书中白滚滚的真身是什么trong>

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中(zhōng)特(tè)估上涨之后(hòu)连(lián)续回(huí)调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前期又没(méi)有定价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布的部分经济金融数据传(chuán)递的信息都没有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股市和(hé)债(zhài)市依然定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)的复(fù)苏力(lì)度(dù)，没(méi)有在我(wǒ)们上一次对市场的判(pàn)断上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色(sè)金(jīn)属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护理等行业处于(yú)历史高位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等(děng)行业处于(yú)历史低位估值区(qū)间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分位数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融等(děng)行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内高(gāo)点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行业换手率位于(yú)一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于一(yī)年内(nèi)高(gāo)点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等行业成交额占比位(wèi)于一(yī)年内低点，成交额占比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的(de)依据，从宏观证据来看，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数(shù)最多的指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样，今(jīn)年年初(chū)的出口(kǒu)确实又再(zài)次超(chāo)出大家的(de)预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地知(zhī)道欧美(měi)日(rì)韩的战略意图之后，在过(guò)去(qù)几年做了很多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地(dì)融(róng)入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一(yī)环(huán)，也需(xū)要成为我(wǒ)们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变(biàn)化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到全球经济和金融系(xì)统在过(guò)去(qù)一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出(chū)口国家近期的数据(jù)走势(shì)，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动能(néng)走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳住。与此(cǐ)同时(shí)，进口继续走弱，在(zài)经历了(le)年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜(xié)率明显趋(qū)于平缓，国(guó)内外(wài)新的政(zhèng)策变化又还(hái)没(méi)有看到，当前市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社融(róng)信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷(dài)看上去比去年多，但实(shí)际(jì)上是比较弱的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正常乃至(zhì)略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归(guī)比较弱的态(tài)势(shì)，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意(yì)味着居民可能非但(dàn)没有明(míng)显增加(jiā)房贷的(de)意(yì)愿(yuàn)，反而(ér)在(zài)加大(dà)还贷的量，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻报道的居(jū)民提前还(hái)房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全(quán)统(tǒng)计的4月部分(fēn)银行的理(lǐ)财规模(mó)变(biàn)化，银行理财出(chū)现了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回(huí)流并(bìng)不(bù)明显，因(yīn)此(cǐ)极(jí)有可(kě)能流到了(le)低风险低波动的(de)相关产品上(shàng)。这说(shuō)明(míng)无论是对(duì)实(shí)物投资还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之后，整(zhěng)个(gè)金融部(bù)门(mén)其实并(bìng)不(bù)缺钱，但大(dà)家都在等待权(quán)益市场(chǎng)系统性风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的一个明确(què)的政策(cè)或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的(de)是内生动力偏(piān)弱(ruò)的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映(yìng)的是(shì)国内修复动力(lì)偏弱(ruò)，而供(gōng)应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价(jià)格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣三生三世枕上书白滚滚的真身是什么，三生三世枕上书中白滚滚的真身是什么(yī)着(zhe)、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是(shì)普通消费品的需(xū)求(qiú)修复较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服务项的(de)消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回落，主要受(shòu)上年同期基数(shù)较高影响，同(tóng)时全球(qiú)库存周期(qī)去化(huà)，制(zhì)造业偏(piān)弱(ruò)。生(shēng)产资料(liào)价(jià)格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下半年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)通(tōng)胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难(nán)回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性成(chéng)本(běn)下(xià)降，修复(fù)盈利能(néng)力(lì)，关注通胀的修(xiū)复更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本面的(de)分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期(qī)低(dī)位，这为我们提(tí)供(gōng)了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策(cè)略的整体(tǐ)包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基(jī)金宏(hóng)观(guān)策略配置团队观(guān)察各家分(fēn)析师对申万各行业(yè)2023年归母(mǔ)净(jìng)利润的(de)预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本(běn)面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务(wù)领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财(cái)政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观(guān)经(jīng)济的(de)运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大类(lèi)资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大(dà)学经(jīng)济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。