平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比(bǐ)上(shàng)涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期(qī)货市场预计6月不加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格(gé)回(huí)落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以及二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们(men)理解，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走(zǒu)势(shì)，市场很容(róng)易对(duì)美国通胀回(huí)落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基(jī)数(shù)效应利好不再(zài)，在(zài)基准情形(xíng)下(xià)，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可(kě)能企稳。我们进一步(bù)提示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美(měi)国汽车(chē)消费回升，可(kě)能夯实汽车(chē)制造(zào)商的(de)财务状况，并限制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美国(guó)住房租金回(huí)落(luò)。然而，历史上(shàng)美国房价与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更处(chù)于历(lì)史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵护油(yóu)价(jià)，未来(lái)也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当(dāng)前(qián)浓(nóng)厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估美(měi)联储长时间(jiān)保持高(gāo)利(lì)率对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地(dì)，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期(qī)上修时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市(shì)场进(jìn)一(yī)步(bù)押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽(wán)固(gù)。我们(men)认(rèn)为，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当基数效应利好(hǎo)不(bù)再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽(qì)车(chē)价(jià)格回升(shēng)、住房租金回落滞后(hòu)、以及能源(yuán)价格(gé)反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储将较难降(jiàng)息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预(yù)期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期、低于前(qián)值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前(qián)值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价(jià)格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美(měi)债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的(de)加权平均利率(lǜ)预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下(xià)跌，10年(nián)美债(zhài)收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持(chí)高(gāo)位，而能(néng)源(yuán)价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能(néng)源价格高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要的住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比增速维(wéi)持高位，而(ér)二手车(chē)价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中(zhōng)已提示(shì)，在美国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供(gōng)给因(yīn)素改(gǎi)善效果边(biān)际减(jiǎn)弱，而需求因素(sù)没有明(míng)显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明显回(huí)升，尤(yóu)其(qí)机(jī)动车和零部件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。美国居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负(fù)债表健康等，也可(kě)能(néng)来自居(jū)民收入和财富(fù)分配的改善、财(cái)产性利息收(shōu)入的(de)上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国(guó)一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关(guān)注(zhù)

　　今(jīn)年下(xià)半(bàn)年(nián)，美国通胀超(chāo)预期上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国(guó)经(jīng)济下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我(wǒ)们(men)的基(jī)准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考虑美国需(xū)求走弱(ruò)的(de)影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生(shēng)新(xīn)的供给冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季(jì)调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)也可能回落(luò)至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场(chǎng)很容易(yì)对通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应利(lì)好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上(shàng)行(xíng)。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消费(fèi)一度爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年下半年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却(què)。然(rán)而，目前有迹象(xiàng)表明，美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继(jì)续修复(fù)，加(jiā)上(shàng)多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(n感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲ián)一季(jì)度，美(měi)国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现正增长。更高(gāo)频(pín)的数据也印(yìn)证(zhèng)了美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖(nuǎn)会夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商(shāng)存货量同比(bǐ)增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗(àn)示(shì)未来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在(zài)下(xià)半年，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数量和价格均可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比(bǐ)9个月至(zhì)2年(nián)不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落(luò)，继而市场(chǎng)期待(dài)2023年(nián)下半年美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于(yú)历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也(yě)可(kě)能(néng)阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速(sù)仍(réng)持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年(nián)下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意(yì)外(wài)宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧银行危(wēi)机而(ér)下挫的国(guó)际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月(yuè)下(xià)旬以来美(měi)国(guó)地区(qū)银行危机(jī)再起(qǐ)，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气(qì)储备可能处于(yú)警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能源风(fēng)险再(zài)起(qǐ)，原油、天然气(qì)等国际能源品(pǐn)价格可能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月的预测(cè)水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较为明确地(dì)表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择(zé)降息(xī)的底气可(kě)能不足。截(jié)至目前(qián)，市场(chǎng)对于美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保持高(gāo)利(lì)率对美国经济的负(fù)面(miàn)影(yǐng)响，继而(ér)可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预(yù)期提前等(děng)。感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲p>

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