平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫(yì)情冲(chōng)击期间创下(xià)的低点仅多(duō)增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖(tuō)累(lèi)在于人(rén)民币(bì)信(xìn)贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资较去年同(tóng)期有所下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均(jūn)值(zhí)。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经(jīng)济(jì)的可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷(dài)款利(lì)率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思trong>从货(huò)币(bì)供(gōng)应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前(qián)4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对(duì)M1同(tóng)比走势影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存款同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增。考虑到(dào)4月多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存款利(lì)率(lǜ)、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高，其驱动因素更多是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增，但结合(hé)基(jī)建相(xiāng)关(guān)高(gāo)频开工率和重大(dà)项目(mù)开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济环(huán)比(bǐ)增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度(dù)较(jiào)小，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比(bǐ)看，货币政策(cè)对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的支(zhī)持还是比(bǐ)较有力(lì)的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年(nián)录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速(sù)也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后续需(xū)通过财政(zhèng)加力、促进房(fáng)地产修复(fù)、促进(jìn)家庭超额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年(nián)同期疫(yì)情多点散发(fā)、社(shè)融一度触(chù)“冰”的低(dī)基数(shù)效应，以及今(jīn)年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均(jūn)同比多增8200多(duō)亿的亮(liàng)眼表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延(yán)续(xù)了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同(tóng)比缩量，继(jì)续小幅拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资分(fēn)别同比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款发行规(guī)模持续(xù)高于去年同期，但到期(qī)偿(cháng)还(hái)也迎来(lái)高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成(chéng)拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资(zī)支持工具(jù)（第二期）尚未开(kāi)始投放使(shǐ)用，相关政策(cè)支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置发(fā)力，政府债融资规(guī)模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去年相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债额度，且提前批的(de)剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿。如果(guǒ)近期下达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度(dù)分配(pèi)、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方(fāng)债可能(néng)至6月(yuè)中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增，持续对社融构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款单月(yuè)小幅(fú)新增，相比去(qù)年同期分别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减(jiǎn)734亿(yì)元(yuán)。在(zài)表内票(piào)据贴现减少(shǎo)的情(qíng)况下，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅(jǐn)略(lüè)有(yǒu)多(duō)增(zēng)，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净偿还(hái)规(guī)模达(dá)历史(shǐ)新高(gāo)，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同期均保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题(tí)仍然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷(mí)使其增(zēng)量不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出(chū)企(qǐ)业信贷(dài)需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的可持续(xù)性(xìng)，能够(gòu)为企(qǐ)业(yè)贷款利率的 进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方(fāng)面，从历(lì)史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动(dòng)其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方面，居民(mín)资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了(le)2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同(tóng)比少增，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费的规模可(kě)能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月份农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年期存(cún)款平均利(lì)率分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居(jū)民提(tí)前偿还房贷规(guī)模(mó)较高（4月居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税(shuì)推进存在一(yī)定影响。但(dàn)结合(hé)其他指标看(kàn)，财政对实体经济的(de)支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独(dú)立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运(yùn)转率(lǜ)、石(shí)油沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投(tóu)资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的(de)半数）。从4月(yuè)金融(róng)数(shù)据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中(zhōng)国(guó)经(jīng)济的环比增(zēng)长(zhǎng)动(dòng)能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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