核心(xīn)观点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期，居(jū)民新增(zēng)融资(zī)再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证(zhèng)，同时，居(jū)民(mín)存(cún)款仍维持较高增速，指向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需(xū)求短板仍在居(jū)民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合(hé)，则指(zhǐ)向居民信心依然(rán)不足。居民部门(mén)对(duì)资金的(de)过度(dù)沉淀，降低(dī)了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖(lài)于居民信心和(hé)预期的进一(yī)步(bù)提(tí)振，这也是(shì)后(hòu)续观察金融和(hé)经济数据(jù)的(de)关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地不及预(yù)期(qī)，房地产链条修复节(jié)奏(zòu)不(bù)及预期。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济(jì)复(fù)苏的关键(jiàn)在于激活居民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资(zī)在前置发(fā)力后(hòu)自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主(zhǔ)要(yào)融资渠道在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自(zì)然回(huí)落(luò)，新增信贷规模(mó)由“总量有效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏(sū)，但是在(zài)社融存量同比增速连续回升2个月，并(bìng)且(qiě)新增信贷连(lián)续(xù)3个(gè)月大(dà)超(chāo)市(shì)场预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴(bàn)随(suí)着4月新增(zēng)融资的回(huí)落，信贷对经(jīng)济(jì)的推(tuī)动(dòng)效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以(yǐ)完全依赖政策驱(qū)动(dòng)，需(xū)要(yào)实体经济内生(shēng)融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一(yī)季度新增社融和(hé)信贷同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增长”转向(xiàng)“合(hé)理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能(néng)的边(biān)际回落，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观(guān)察(chá)金(jīn)融和(hé)经济数据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续(xù)稳(wěn)定，关(guān)键在于激活居(jū)民部门(mén)。一(yī)则，在政策层较强(qiáng)的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资(zī)持续性的关键在(zài)于需求端，政(zhèng)府融资需求受(shòu)制于财政(zhèng)预算，而今(jīn)年财政预(yù)算(suàn)在“两会(huì)”期间(jiān)已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷(dài)、财政和(hé)产业政(zhèng)策的持续发(fā)力，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民(mín)融(róng)资(zī)服务(wù)于消(xiāo)费和购房行为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取决于收入预期和(hé)负债(zhài)强(qiáng)度，而(ér)当前居民就(jiù)业和收入明显分(fēn)化，边(biān)际消(xiāo)费倾向较(jiào)强(qiáng)的青(qīng)年群体(tǐ)，失业率持(chí)续处(chù)于接(jiē)近20％的历(lì)史高位，拖累(lèi)居民部门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是(shì)说，企(qǐ)业(yè)通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复(fù)苏(sū)乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是(shì)通过消费的方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持(chí)续高于企(qǐ)业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增(zēng)速已于(yú)3月和(hé)4月连续回落，可(kě)能(néng)指向居民预(yù)期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融(róng)资(zī)需求(qiú)延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按(àn)揭信贷(dài)均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民(mín)部门新增净融(róng)资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居民生活(huó)半径和消(xiāo)费意愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制造(zào)业(yè)PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季(jì)节性水平(píng)。乘(chéng)联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大(dà)幅降价促销(xiāo)紧密(mì)相关，真实的耐用品消费(fèi)需求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房(fáng)预期和购房活动(dòng)同(tóng)样呈现改(gǎi)善态势，但(dàn)进入4月后(hòu)商品房(fáng)销(xiāo)售数(shù)据明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。并(bìng)且(qiě)，由(yóu)于按揭贷款利(lì)率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预期收(shōu)益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷(dài)为主的(de)居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款(kuǎn)端(duān)，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速连续(xù)2个月(yuè)边际走弱，但增速(sù)仍(réng)远高(gāo)于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元(yuán)，较(jiào)去年(nián)同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额(é)储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居(jū)民新增存款(kuǎn)和短期贷(dài)款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说(shuō)明(míng)居(jū)民(mín)消费潜(qián)力(lì)仍有待(dài)进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增强(qiáng)融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业(yè)部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)占新增(zēng)贷款的(de)比(bǐ)重，进(jìn)一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策(cè)支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府(fǔ)部门(mén)新(xīn)增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发(fā)力仍是政府债券(quàn)融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融(róng)资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的(de)年份，财政部也均(jūn)在前一年度末(mò)提前下达了次年的(de)部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏(zòu)都(dōu)有(yǒu)明(míng)显的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部(bù)门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察(chá)M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比增(zēng)速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能(néng)性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了(le)第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回(huí)流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向(xiàng)前看，宽货币(bì)力度随着(zhe)经济复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广(guǎng)义货(huò)币供应量M2同比增速(sù)有(yǒu)望进一步回落(luò)，资金利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕政策(cè)利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进一(yī)步增(zēng)强，宽(kuān)货币的发力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存利戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画润，推(tuī)动了财政存款和央行结存(c戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画ún)利润向私人(rén)部门的转移，今(jīn)年(nián)财政结余资(zī)金向(xiàng)私(sī)人部(bù)门(mén)的转移力(lì)度将会明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余(yú)资(zī)金(jīn)转移走弱，叠加高(gāo)基(jī)数效应，将会共(gòng)同(tóng)推动(dòng)广义货(huò)币供应量M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续(xù)减弱

　　新(xīn)增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高于去年同(tóng)期水平，增速(sù)回升的斜率则有(yǒu)赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合下，企业(yè)生产经营预期(qī)总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠(dié)加新(xīn)增专(zhuān)项债(zhài)支撑基建配套(tào)融资(zī)需(xū)求，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性(xìng)相对(duì)较强(qiáng)；同时，政策层(céng)对于(yú)信贷投放适度靠前(qián)发(fā)力(lì)的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态“货币信(xìn)贷总(zǒng)量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷(dài)资(zī)源投(tóu)放可能会更加注(zhù)重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居(jū)民部门仍(réng)是当前融资(zī)的短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善预期是社(shè)融增(zēng)速趋(qū)势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和3月实现连(lián)续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收缩，并且居民(mín)存款持续保持较高增速，居民预期改善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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