文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年(nián)疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力有(yǒu)所下降。目(mù)前来(lái)看，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有限，城(chéng)投(tóu)化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及货币政(zhèng)策适度放(fàng)松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆(gān)的重要(yào)基础，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速(sù)放缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的(de)客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本，企业(yè)主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升，以及(jí)疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民(mín)对未来的(de)收入(rù)预期(qī)受到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆(gān)的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空(kōng)间受(shòu)年初财政预算的(de)严格(gé)约束(shù)。年(nián)初(chū)的财政预算草案制定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去(qù)年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财(cái)政(zhèng)预算在正常年(nián)份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不得突破(pò)限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两(liǎng)会召(zhào)开时(shí)间较(jiào)晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严(yán)格来(lái)讲也并未突(tū)破(pò)预算。因此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定(dìng)格，经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民(mín)资(zī)产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民(mín)的资产中有40％左右是住房资(zī)产(chǎn)。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大的(de)组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的信心连(lián)续多个(gè)季(jì)度处于(yú)50％的(de)临界值(zhí)之(zhī)下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资的(de)倾向有所下(xià)降。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够(gòu)趋(qū)稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务(wù)压力(lì)较(jiào)大(dà)的制约。去年以来(lái)，政策(cè)性以及结(jié)构性工具对(duì)企业部门的融资提供了较(jiào)大(dà)支持，但二者(zhě)均属于逆(nì)周期工(gōng)具(jù)，在(zài)疫(yì)情扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)出(chū)现了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下(xià)降。此(cǐ)外，近年(nián)来城投平台综合债(zhài)务不断走高(gāo)，城(chéng)投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来看，解决的(de)办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一(yī)季(jì)度城投债提前偿还规(guī)模的上升反映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心，二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的地(dì)方(fāng)债务化解工作(zuò)。二是(shì)中央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出(chū)长期建设(shè)国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度(dù)放松。如果(guǒ)下(xià)半年经(jīng)济(jì)增长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许可以考虑通过适时适量(liàng)地(dì)进行降准降息(xī)，降低实体部门(mén)的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)：经济(jì)复(fù)苏不(bù)及预(yù)期；地方(fāng)政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期；国内政策(cè)力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的(de)动力(lì)在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去(qù青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思)几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在(zài)名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展的时期，企业整体的(de)经营状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投(tóu)资和(hé)生(shēng)产带来的收益高于(yú)债务(wù)增加(jiā)而(ér)产生的利息等成本，此时(shí)对企业来(lái)说杠(gāng)杆经营可(kě)以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因(yīn)此(cǐ)企业(yè)主观上也愿(yuàn)意(yì)加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升以及(jí)疫情(qíng)的(de)冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可(kě)能有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年我国的实体经(jīng)济部门(mén)杠杆率已经超过了发达(dá)经济体(tǐ)的平(píng)均(jūn)水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正(zhèng)面临(lín)内(nèi)需(xū)不足(zú)的(de)情况，这其中既(jì)受企(qǐ)业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融(róng)资(zī)状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加杠杆(gān)是持(chí)续的增量，而当(dāng)前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固(gù)定(dìng)资产投资增速显著高(gāo)于全社会固定资产投资(zī)的增(zēng)速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到(dào)影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明(míng)实体经济(jì)中(zhōng)可供投资(zī)的机会(huì)在减少(shǎo)，信贷中有很大一(yī)部分(fēn)没有进入实体经济(jì)，而是堆(duī)积在(zài)金融体系(xì)内，对(duì)消费(fèi)和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消费回暖对融资需求的刺青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思(cì)激有限。居(jū)民(mín)消费(fèi)对融资需求的刺激相对(duì)有限，居民(mín)部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)方式主要(yào)是通过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需(xū)求(qiú)也在过往有一定(dìng)透(tòu)支，因此居民部门(mén)对(duì)融资需(xū)求(qiú)的(de)刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初的(de)财政预(yù)算约束(shù)。年初的(de)财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱(ruò)。经过我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额(é)度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万(wàn)亿(yì)的空间(jiān)。

　　年初的(de)财政预算在正常年(nián)份是较为严(yán)格的(de)约束，举债额(é)度不得突(tū)破限额。最近几年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突破预算。第(dì)一个(gè)是(shì)2020年3月27日(rì)召开的(de)中央政治局(jú)会议上提出要(yào)发(fā)行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫情而推出的(de)一个非(fēi)常规财政工具(jù)，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债(zhài)事(shì)实(shí)上是(shì)在当年财(cái)政预(yù)算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年(nián)中时市场一度(dù)预期政府会调整财政预(yù)算(suàn)，但最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项(xiàng)债的限额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从(cóng)过(guò)往的情况来看，狭(xiá)义政府部(bù)门今年的(de)举债空间(jiān)已(yǐ)基本定(dìng)格，政府部门(mén)只(zhǐ)能严格按(àn)照预算(suàn)限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的(de)主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气(qì)度、居民收(shōu)入(rù)以及(jí)对未来的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居(jū)民(mín)的资产结构主要可(kě)以分为非金(jīn)融资产(chǎn)和(hé)金融资产，非金融产中绝大部分是住房资(zī)产，房产(chǎn)价(jià)格的低迷制(zhì)约了(le)居民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年(nián)的(de)估算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从去(qù)年开始，房地产的价(jià)值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多(duō)数(shù)城市二手房(fáng)价格同(tóng)比出现下降，今(jīn)年以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由负(fù)转正，预计今年回升的空(kōng)间仍(réng)受限。房地(dì)产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大(dà)的(de)组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对(duì)当期收入的(de)感(gǎn)受以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着(zhe)不小的差距(jù)。收(shōu)入感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入不确(què)定(dìng)性的担忧使居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下(xià)降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水平，消(xiāo)费与投(tóu)资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的(de)下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑(huá)，最终使得(dé)居民(mín)的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民(mín)资产负债(zhài)表收缩。今年(nián)以来(lái)，居民新增贷款(kuǎn)的(de)累计(jì)值(zhí)随同比有所回升，但仍远不及同样为复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民(mín)累计(jì)新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存(cún)贷款的表现共同反映(yìng)出(chū)居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增(zēng)长势头(tóu)相较疫情期(qī)间有所好(hǎo)转，但由于房(fáng)地产价格回(huí)升空间有限以及居民收入(rù)和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短期内居民资(zī)产负债表(biǎo)扩(kuò)张的(de)动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的(de)空(kōng)间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的(de)政策性支(zhī)持(chí)或(huò)将(jiāng)边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融(róng)资(zī)进行(xíng)了很大的(de)支持，但政策(cè)性金融(róng)工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支(zhī)持从(cóng)边(biān)际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币政策工具(jù)的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度(dù)的空间有(yǒu)限。去年以来(lái)新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支持(chí)计划等(děng)工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进(jìn)度(dù)仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的(de)支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平(píng)台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回(huí)落，但(dàn)总的债务规模(mó)仍然持(chí)续走高。考(kǎo)虑到其债务压(yā)力偏大，城投平(píng)台对(duì)企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能(néng)不足。今年一季(jì)度(dù)银(yín)行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期(qī)最高(gāo)水平，超过去年全(quán)年的一(yī)半，其可持(chí)续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有(yǒu)所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可能就(jiù)会(huì)有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历(lì)了(le)一季(jì)度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)今(jīn)年剩余时间内的杠(gāng)杆抬升(shēng)幅度预计将会是(shì)边(biān)际弱化(huà)的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今(jīn)年(nián)三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的(de)解决办法(fǎ)我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化债(zhài)。地(dì)方债(zhài)务压力的化解是今年政府(fǔ)工作的中心之一(yī)，而(ér)一季度城投债提(tí)前(qián)偿(cháng)还(hái)规模的上升(shēng)也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作(zuò)，为企业(yè)部门(mén)的(de)杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府杠杆主要集中(zhōng)在在(zài)中央政府(fǔ)层面的(de)情况相反，中央政府仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过总量(liàng)工具来释放流动性，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实(shí)体融(róng)资需(xū)求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部(bù)门投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

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