文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那(nà)么最(zuì)大(dà)的问题既不是银行(xíng)业，也不(bù)是房(fáng)地产，而(ér)是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以及类(lèi)似几家(jiā)美国中小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现他(tā)们的问题其实(shí)来源相同——硅(guī)谷银行破产和商业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端(duān)，虽然(rán)他的资产期限(xiàn)过长，并(bìng)且把(bǎ)资(zī)产过于集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银(yín)行(xíng)特别是大银行的资本(běn)管制大幅(fú)加(jiā)强，银行资产端的信(xìn)用(yòng)风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷危(wēi)机前的(de)不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出(chū)在负(fù)债(zhài)端，这并(bìng)不(bù)是他自己的问题(tí)，而是储(chǔ)户(hù)的(de)问(wèn)题，这些储(chǔ)户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司(sī)和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机(jī)构(gòu)失血的同(tóng)时从投资(zī)项(xiàng)目(mù)中撤资(zī)，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营(yíng)性现金(jīn)流(liú)，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就(jiù)连同(tóng)时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美(měi)国银行业来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种商业(yè)模式来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不(bù)过(guò)叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势(shì)。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产危机，本质也(yě)不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国(guó)商业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写字楼空置问(wèn)题最(zuì)突(tū)出的(de)地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和(hé)西(xī)雅(yǎ)图等(děng)信息科(kē)技(jì)公(gōng)司集(jí)聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是受到(dào)了创投企业和(hé)科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论(lùn)的(de)问题，既不(bù)是小型(xíng)银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是(shì)创投泡沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样(yàng)的连(lián)锁反应(yīng)？这些反应(yīng)对经(jīng)济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机(jī)的(de)房(fáng)地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国非金(jīn)融企业(yè)融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对科技企业(yè)的(de)贷款数(shù)据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国(guó)银(yín)行对整体企业(yè)贷(dài)款占(zhàn)其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对(duì)隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子(zi)银行，对金融系(xì)统(tǒng)形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不(bù)像房地(dì)产是家庭和企业广泛(fàn)持(chí)有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第(dì)二(èr)，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期(qī)，科技(jì)企(qǐ)业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年(nián)代互联网信息技术的快速(sù)发展以及美国的信(xìn)息(xī)高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用(yòng)户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方(fāng)式(shì)，互联(lián)网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实(shí)际盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司(sī)其实算不上真正的互联(lián)网公司(sī)，大量公(gōng)司(sī)甚至只(zhǐ)是在名(míng)称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新(xīn)增(zēng)用户(hù)数超过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的因特网服务(wù)提(tí)供商，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用户群吸引了(le)众多广告客户和商业(yè)合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入(rù)，并在(zài)2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度(dù)AOL的销售(shòu)收入(rù)下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　<天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯达(dá)克100的利(lì)润(rùn)率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的(de)自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟(shú)稳定(dìng)，依(yī)靠(kào)在线广告和云业务(wù)收入创造了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经营活动现(xiàn)金流占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技(jì)企业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企业主要通过回购和(hé)分(fēn)红等形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类(lèi)下信(xìn)息技术中的3196家企业，按(àn)照(zhào)市(shì)值(zhí)排名，以前(qián)30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝022年大公司中净利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一(yī)比(bǐ)例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的(de)中位(wèi)数水平为4520万美元，而小公司这一(yī)水平为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净(jìng)利(lì)润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美(měi)元。大型(xíng)科技企业创造利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)的(de)水平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的(de)科技企业在(zài)利润(rùn)和现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫(mò)时期，而投资银(yín)行的股票(piào)抵押相关业(yè)务(wù)也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动(dòng)性(xìng)强的(de)大(dà)市(shì)值科(kē)技股上。未上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企(qǐ)业若不(bù)能产生利润和(hé)现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间(jiān)接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡(pào)沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以及(jí)低(dī)利率金(jīn)融资(zī)本与科创投资深度融合的商业模式，但很(hěn)难(nán)真正伤害到大多数美国(guó)居民、经营(yíng)稳健的银行(xíng)业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公司(sī)。本轮加(jiā)息周期(qī)带(dài)来的仅仅是库存(cún)周期的回落，而不(bù)是广泛(fàn)和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球(qiú)经济深度衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政策(cè)超预期紧缩(suō)，通胀超预(yù)期

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