文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也(yě)不是房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他(tā)们的问题(tí)其实(shí)来源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产危(wēi)机，其实都是创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端，虽然他(tā)的资产期限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过于集中在一(yī)个(gè)篮子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷(dài)危机后监(jiān)管(guǎn)对银行特别(bié)是大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信(xìn)用(yòng)风(fēng)险显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的一(yī)级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自(zì)己的问(wèn)题(tí)，而(ér)是储户的问(wèn)题(tí)，这些储户也不(bù)是一般(bān)散户(hù)，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速(sù)加息中破(pò)灭，一二级(jí)市场出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同(tóng)时(shí)从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银行提取存(cún)款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的(de)破产对美(měi)国银(yín)行业来说，算(suàn)不上系(xì)统性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金(jīn)融资(zī)本与创投企(qǐ)业深度结合的这(zhè)种商业模式来(lái)说，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一个(gè)受(shòu)害(hài)者，只不(bù)过叠加了(le)疫情后(hòu)远程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所谓的商业(yè)地产(chǎn)危机，本质也不(bù)是房(fáng)地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应(yīng)求，购(gòu)物中心已是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空(kōng)置率(lǜ)上升和(hé)租(zū)金下跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题(tí)最(zuì)突出的地(dì)区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图(tú)等信息(xī)科(kē)技(jì)公司集聚的西海岸，也是(shì)受(shòu)到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得(dé)讨论的问(wèn)题，既不是(shì)小型银行的(de)缩表，也不(bù)是地产的(de)潜在(zài)信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性(xìng)还(hái)是(shì)影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房(fáng)地(dì)产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银(yín)行(xíng)的影响要小(xiǎo)得多。大(dà)多(duō)数科(kē)创企业是股权(quán)融资，而不(bù)是债(zhài)权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融资(zī)在美国非金融企业融(róng)资中(zhōng)的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对(duì)整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企(qǐ)业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)硅谷和华(huá)尔街的(de)局部(bù)财(cái)富毁灭，但不会带来居民(mín)和企(qǐ)业(yè)的广(guǎng)泛财富(fù)缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技企业(yè)还没(méi)找到可靠的(de)盈利(lì)模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发(fā)展以及美国的(de)信息(xī)高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的(de)蓝图，早(zǎo)期快速增(zēng)长的用户量(liàng)让大家相信(xìn)科(kē)技企业可以(yǐ)重塑人(rén)们的生活方式，互(hù)联(lián)网公(gōng)司开始盲(máng)目追求快速增(zēng)长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托(tuō)在点(diǎn)击(jī)量上，逐(zhú)步脱离(lí)了企业的(de)实际(jì)盈(yíng)利(lì)能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公司其(qí)实算不上(shàng)真(zhēn)正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量(liàng)公司(sī)甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能(néng)让股(gǔ)票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服务(wù)提供(gōng)商，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多(duō)广告客(kè)户和(hé)商(shāng)业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得了丰(fēng)厚的(de)收(shōu)入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然(rán)而(ér)好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务(wù)逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为冲减困境中(zhōng)的资产(chǎn)），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型(xíng)科技企业(yè)的盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平(píng)的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过(guò)回购(gòu)和分(fēn)红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，终结的(de)不是(shì)大型(xíng)科技企业(yè)，而(ér)是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值(zhí)排(pái)名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为(wèi)小公司(sī)。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大公司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公司净利(lì)润中位数水平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大(dà)型科(kē)技企业创造利润(rùn)和现金流的水平明显强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流(liú)表(biǎo)现上显著强于(yú)科网(wǎng)泡(pào)沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业(yè)务也主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强(qiáng)的大市值科技股上(shàng)。未上市(shì)的小型科创企(qǐ)业若不能(néng)产(chǎn)生利润和现金流，在高利率的环境下破(pò)产概率大大(dà)增加，这可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是(shì)硅(guī)谷(gǔ)和华(huá)尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融资本与科创(chuàng)投资(zī)深度融(róng)合(hé)的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数美(měi)国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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