文(wén)丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金(jīn)利(lì)率自低位(wèi)持续(xù)上行，即(jí)便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步(bù)走高。我们认为主(zhǔ)要(yào)是源(yuán)于(yú)：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情(qíng)况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤导致债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因素350开头的身份证是哪里的，预(yù)计(jì)短期内，资金(jīn)利率下(xià)行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关注(zhù)资金(jīn)面的边际变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结(jié)束后资金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并未(wèi)回落(luò)，4月(yuè)21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大(dà)。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性分(fēn)层现象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币政策坚(jiān)持(chí)以我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷(dài)合理增长，确(què)保利(lì)率水平合适，在追求(qiú)经济(jì)提(tí)振的同时，也注重防(fáng)范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动(dòng)性供需(xū)匹配(pèi)的前提下(xià)，货币工具(jù)力度可能(néng)会有所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量(liàng)续(xù)做，逆回购(gòu)投放低量操作(zuò)，结(jié)构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情(qíng)况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期(qī)缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税(shuì)大月(yuè)，因此走(zǒu)款可能对(duì)银(yín)行间(jiān)流动(dòng)性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预(yù)计信贷增(zēng)速较一季度(dù)将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态势。税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银行系(xì)统整体资金(jīn)流出，因此向同业(yè)融出的意愿和(hé)能力有所降低(350开头的身份证是哪里的dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤(jǐ)可能(néng)会导致债市脆弱性和(hé)敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且(qiě)投资者对于未(wèi)来一个(gè)月资(zī)金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽(suī)然上周(zhōu)受资金收紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所降温(wēn)，但依然(rán)处于(yú)历史相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。此外投资者对货(huò)币(bì)政(zhèng)策力度以及跨(kuà)月资金面(miàn)情况仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来一个月内资(zī)金(jīn)价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期(qī)临近，回购资金的(de)期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往(wǎng)往(wǎng)财政(zhèng)集(jí)中支出，向(xiàng)市场释放资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一(yī)般较低，预计资(zī)金波动(dòng)幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交易主线或(huò)延续政策(cè)与基(jī)本面(miàn)预期交(jiāo)易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影350开头的身份证是哪里的响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行(xíng)货币政策不(bù)及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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