王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股(gǔ)跌至过度(dù)低估时，股息率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资(zī)金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息(xī)而(ér)上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄然(rán)发生一(yī)些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得银行(xíng)股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观(guān)。当(dāng)然，中间(jiān)也(yě)不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一(yī)次发(fā)生。过去银行股的大行(xíng)情(qíng)，都是(shì)在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时(shí)关注(zhù)度并(bìng)不(bù)高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不(bù)响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银行股(gǔ)见底，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自(zì)己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因(yīn)为很难(nán)验证。如果(guǒ)确实没(méi)有(yǒu)实(shí)质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到很多资金愿意出手了(le)。由于银行盈(yíng)利能力非常(cháng)稳定，估(gū)值低往往意味(wèi)着股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股息率就会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上(shàng)涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这(zhè)就非常(cháng)像一张(zhāng)可(kě)转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌时，会有个估(gū)值下限(xiàn)，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度(dù)，显著高过一(yī)些资金的成本，那(nà)么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水平时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情(qíng)况下会(huì)被(bèi)打破，即(jí)因(yīn)为一些负面因(yīn)素(sù)的(de)存在(zài)，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利(lì)能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行苏三起解的故事，苏三起解的故事简介(xíng)股那种(zhǒng)悄无(wú)声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的(de)资(zī)金呢(ne)？

　　首先可以排(pái)除的就是(shì)以(yǐ)股(gǔ)票型公募基金为代表的(de)机构(gòu)投资者。因为他们的(de)考(kǎo)核要求(qiú)是相对(duì)收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会(huì)因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任(rèn)务(wù)是战胜自己基(jī)金的(de)基准(zhǔn)，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基金(jīn)同仁(rén)。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他(tā)们也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不(bù)是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参(cān)与很(hěn)低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似考核(hé)的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一(yī)季度(dù)较上(shàng)年(nián)末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下降的(de)，有(yǒu)些(xiē)个股甚(shèn)至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度(dù)，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖(mài)出(chū)银行(xíng)等股票，换仓至计算(suàn)机(jī)股票(piào)）。到了4月(yuè)初，人工智能等(děng)板块(kuài)行(xíng)情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节(jié)后的(de)这(zhè)段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了(le)一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资者，比如(rú)个人、外(wài)资、自营(yíng)、保险、资(zī)管(guǎn)等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些资(zī)金不考核相(xiāng)对收(shōu)益，更多的是(shì)追求(qiú)绝(jué)对收益，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中，资金成本应该是个(gè)重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投资机会(huì)较少(shǎo)，因此股息率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有(yǒu)望下行(xíng)，我国(guó)高股息(xī)股票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后(hòu)我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看(kàn)，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量还不少。不过保险资金却是(shì)有进有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动(dòng)一样(yàng)，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他(tā)们的口味(wèi)与公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半年的银行股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息(xī)率依然较(jiào)高，而资金(jīn)面依然宽松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对(duì)收益资金依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有(yǒu)没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策(cè)，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入(rù)新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担(dān)了(le)一(yī)些监管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠(huì)小微信贷的增长非常(cháng)快(kuài)，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这对小微金(jīn)融(róng)市(shì)场格局(jú)造成(chéng)了(le)较大影响，尤其是对一些原来(lái)从事小微业务(wù)的中小(xiǎo)银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到(dào)新均(jūn)衡(héng)

　　而(ér)在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微(w苏三起解的故事，苏三起解的故事简介ēi)企业金融(róng)服(fú)务质量的通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷款同比增速不低于各项贷(dài)款同(tóng)比增速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同期水平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是(shì)要求“合理确(què)定(dìng)贷款利率”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。苏三起解的故事，苏三起解的故事简介

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年由(yóu)于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底线(xiàn)。因(yīn)为银行业(yè)需要留存一定的利润用于补充资(zī)本(běn)，进而支持下一期(qī)的信贷(dài)投放(fàng)，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前(qián)盈利能(néng)力已经接近(jìn)这一底(dǐ)线(xiàn)，所(suǒ)以(yǐ)政策(cè)也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行(xíng)的合理利润和合(hé)理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息(xī)股票的(de)投(tóu)资者(zhě)中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报告(gào)，不(bù)构成任何投资建议，涉(shè)及(jí)个股也仅为举(jǔ)例(lì)或陈述事(shì)实之用，不代表我们对(duì)他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请(qǐng)参考(kǎo)我们的(de)研究报告。

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