核(hé)心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部(bù)分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，政策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动下数(shù)字经济(jì)、中特估(gū)表现好，未来(lái)行(xíng)情或进入基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时(shí)，对今(jīn)年市场风格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持(chí)价(jià)值风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风(fēng)格(gé)者以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割(gē)裂的现象？未来市(shì)场(chǎng)风(fēng)格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银行等高股(g全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制ǔ)息股票表现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们(men)通过(guò)行业和指数层面分析市场风(fēng)格(gé)特征，发现市场自底(dǐ)部反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价值与成长两种风格并不(bù)明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部反转以(yǐ)来价(jià)值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。我们(men)在前(qián)期多(duō)篇报(bào)告中提(tí)出去年10月底(dǐ)来市场已进入(rù)牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市(shì)场并(bìng)没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)申万一级行业(yè)中成(chéng)长类(lèi)行业最大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不(bù)同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去(qù)年(nián)10月末以来科技占优，新(xīn)能(néng)源表现较差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等(děng)产业政(zhèng)策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技(jì)术的双重催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时(shí)间维度看，成(chéng)长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保(bǎo)持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来(lái)在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指(zhǐ)数(shù)走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基(jī)本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的(de)风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)看，风格(gé)特征(zhēng)也并不(bù)明确(què)。去年10月(yuè)底(dǐ)以来(lái)成长风(fēng)格指(zhǐ)数中(zhōng)科(kē)创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数中国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格(gé)的(de)指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背后源于(yú)指数(shù)的成分(fēn)行业权重不同。以成(chéng)长风格中(zhōng)创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的(de)电力设(shè)备权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一(yī)段(duàn)时间市场是(shì)牛市初期(qī)的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不同风(fēng)格指数(shù)表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部(bù)起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出现短期明显的(de)上(shàng)涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行情中(zhōng)数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动下的情绪修复(fù)。数字经(jīng)济(jì)方面，去(qù)年二(èr)十大(dà)报告提出“加(jiā)快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率先开启一(yī)波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政策和事(shì)件进一步催化(huà)市(shì)场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大(dà)模(mó)型推出标志人工(gōng)智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动(dòng)下数(shù)字经(jīng)济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面，本(běn)轮中特估行(xíng)情也(yě)主(zhǔ)要来自低(dī)估值(zhí)的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提(tí)出(chū)“中特估”概念，政策层面高度重视(shì)国(guó)央企(qǐ)价(jià)值实现，相关(guān)政策和事件进一步催化(huà)行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特估(gū)指数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的(de)分(fēn)化(huà)决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价值指数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增(zēng)速差从(cóng)10Q2的(de)7.9个(gè)百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑(pǎo)输的原因则(zé)是成(chéng)长相(xiāng)对价值的业(yè)绩增速开始回落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数(shù)的(de)归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因(yīn)在于成长股(gǔ)的(de)业绩又(yòu)开(kāi)始优(yōu)于价值股，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未来(lái)关注基(jī)本面(miàn)的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市(shì)场或(huò)由(yóu)前期的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报(bào)的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化产业(yè)体(tǐ)系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望更快(kuài)全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计(jì)23年归母净利(lì)增速达(dá)到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价(jià)值类指数(shù)里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归(guī)母净利增速(sù)同比(bǐ)差值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋势不(bù)变(biàn)，阶(jiē)段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨(mó)——23年(nián)二季度(dù)股市展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现也(yě)印证着我(wǒ)们的(de)判断。当前市(shì)场正处在牛(niú)市初(chū)期(qī)，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初期(qī)基本(běn)面还不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据(jù)较(jiào)一(yī)季度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从(cóng)物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内(nèi)市场更可能继(jì)续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的(de)催化下数(shù)字经(jīng)济(jì)、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未(wèi)来决定(dìng)风格的关键在于相对(duì)基(jī)本面趋势(shì)，应关(guān)注能够有业绩落地的(de)持(chí)续性(xìng)机会(huì)。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年，数字(zì)经济代表的(de)成(chéng)长空间或更大(dà)，去伪(wěi)存(cún)真的试金石(shí)是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可(kě)能会有(yǒu)所休整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温期，但从全(quán)年维度看政策(cè)和技术驱(qū)动下数(shù)字经济仍是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经验看，历史(shǐ)上公(gōng)募基金调仓往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩(jì)验证的去伪(wěi)存(cún)真(zhēn)阶段，关(guān)注(zhù)政(zhèng)策和(hé)技术两(liǎng)条主线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经(jīng)济(jì)已(yǐ)成(chéng)为(wèi)现(xiàn)代化产业(yè)体系的(de)重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对(duì)数字安(ān)全(quán)和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据(jù)要素市(shì)场提供顶层(céng)规划，刚(gāng)成立的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落(luò)地(dì)执行的统(tǒng)筹机构，数据(jù)要素市场化有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国(guó)通服基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增(zēng)速(sù)将达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人(rén)工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率先受益(yì)。当前(qián)科(kē)技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和(hé)推理上的部分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速发展，根据观(guān)研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推理也将(jiāng)提升对(duì)上游硬(yìng)件的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧性，关(guān)注消费(fèi)结构(gòu)性机(jī)会(huì)。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注的(de)重点(diǎn)，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性(xìng)：没(méi)有日本式(shì)资(zī)产负债表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民(mín)财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内(nèi)经济复苏将(jiāng)推(tuī)动收入(rù)和(hé)消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文(wén)中提(tí)出今年以来消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基本面(miàn)改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来(lái)向上(shàng)的机(jī)遇。结合海通行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年医(yī)药板(bǎn)块中中(zhōng)药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情(qíng)或也将(jiāng)出现(xi全国文明城市几年评选一次 全国文明城市是不是终身制àn)“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重估(gū)三大可(kě)能(néng)发(fā)力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国体(tǐ)制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大(dà)发(fā)力方向——“中特估(gū)值”探究系列(liè)8》。

　　风险提(tí)示：国内(nèi)疫(yì)情恶(è)化影响国(guó)内经(jīng)济；美国经济硬着陆影响全球经济(jì)。

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