平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。继一季(jì)度“天(tiān)量”投放后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明(míng)显降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲(chōng)击期间(jiān)创下的(de)低点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累在(zài)于(yú)人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基(jī)本延续了一季度(dù)的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接(jiē)融(róng)资较去年同(tóng)期有所(suǒ)下降，主因债券到期规(guī)模(mó)较(jiào)大。3）政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可(kě)能拖累政府(fǔ)债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量明显弱于(yú)历(lì)史同期均值。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款>；企业短期(qī)贷(dài)款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销(xiāo)售不振使其(qí)增量不足，居民预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不(bù)能(néng)得出(chū)企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论。一方(fāng)面(miàn)，企业(yè)中长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味着目前企业(yè)贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存(cún)款利率市(shì)场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个谬赞是什么意思啊 缪赞和谬赞的区别是什么月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也(yě)有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的(de)再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关高(gāo)频开工率和(hé)重大项目开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速对比(bǐ)看，货(huò)币(bì)政策对实体经济的支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融增速也应足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认(rèn)为，后续(xù)需通过财政加(jiā)力(lì)、促进(jìn)房地产修复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求(qiú)，夯(hāng)实经济回升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫(yì)情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年(nián)一季度“开门红”期(qī)间社(shè)融(róng)月均同(tóng)比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于出口边际回(huí)暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接融资基本延续(xù)了(le)一(yī)季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接(jiē)融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资(zī)、非金融(róng)企业境内(nèi)股(gǔ)票融资(zī)分别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规模(mó)持续高于去年(nián)同期，但(dàn)到期偿还也迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融资(zī)构(gòu)成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民(mín)营企业债(zhài)券(quàn)融资支持工(gōng)具（第二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政(zhèng)策支持还(hái)有(yǒu)待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今(jīn)年(nián)前(qián)4个月，财(cái)政继续前(qián)置发力，政府债融资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数(shù)据看(kàn)，2023年(nián)政府债融资的(de)总体规模与去年相当。但(dàn)不(bù)同之处(chù)在(zài)于，2022年在(zài)3月底就已经下达剩余(yú)批次的(de)新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬(xún)仍未下(xià)发剩余批次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿(yì)。如(rú)果近期下达地方债(zhài)额度，按(àn)照(zhào)往年节(jié)奏(zòu)，经过地方政府项目额度分配、预(yù)算调整程序，剩(shèng)余批次地方债(zhài)可能至(zhì)6月中下(xià)旬(xún)才能发出(chū)，期间(jiān)的“空档(dàng)”可能会(huì)拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资同比多(duō)增，持续对社融(róng)构成小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款单(dān)月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据(jù)贴现(xiàn)减少的情(qíng)况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月这(zhè)个(gè)信贷投(tóu)放传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对(duì)比），也意(yì)味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解(jiě)银(yín)行面临的净息(xī)差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的(de) 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史(shǐ)规(guī)律看(kàn)，每年前4个(gè)月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势(shì)的影响较大(dà)，这可能是驱(qū)动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的(de)同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善，4月新增(zēng)规模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑(chēng)不(bù)强。另一方(fāng)面，居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的(de)首次同比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消(谬赞是什么意思啊 缪赞和谬赞的区别是什么xiāo)费的规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场(chǎng)需求(qiú)火热，居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民(mín)中长期贷款净偿(cháng)还(hái)规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退(tuì)税(shuì)推进存在一定影响。但结(jié)合其他(谬赞是什么意思啊 缪赞和谬赞的区别是什么tā)指标看，财政对(duì)实体经济的支持力度(dù)可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的(de)高(gāo)频(pín)指(zhǐ)标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工(gōng)率等指标环比走弱(ruò)），重大(dà)项(xiàng)目开工(gōng)金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建(jiàn)支持力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国经济(jì)的(de)环(huán)比(bǐ)增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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